报告摘要：

    　　天然碱具备成本优 势，银根矿业打开成长空间。（1）资产重组后，公司将持有银根矿业60%股权，银根矿业全资子公司银根化工一期产能340 万吨纯碱、30 万吨小苏打，预计2022 年底建成，二期产能440 万吨纯碱、50 万吨小苏打，预计2025 年底建成，而纯碱属于限制类行业，新增产能较少，故银根矿业投产后，公司将打破现有行业产能格局，稳居纯碱行业龙头。（2）塔木素天然碱层处于200-500 米，利于开采，正常年份生产成本一期、二期分别约为574 和459 元/吨，约为中源化学2021 年的68%和54%，同时更显著低于同业。

    　　地产边际宽松下，浮法玻璃托底纯碱需求，光伏成为未来增长点。（1）中央经济工作会议定调，加两会5.5%GDP 目标，地产链条竣工面将率先受益，预计浮法玻璃2022 年增速在3.5%附近，纯碱主需求预期迎来较大修复。（2）双碳背景下，“十四五”预计我国年均光伏新增规模70-90GW，2022-2024 光伏玻璃将分别带动277、425、502 万吨纯碱需求，届时纯碱供需缺口分别为-199、-182、-299 万吨。供需紧平衡，纯碱步入上行景气周期。

    　　尿素具备成本和资源优势，煤炭转让股权助力凝聚主业。（1）公司推进战略调整，剥离煤炭开采和甲醇生产业务，轻装上阵聚焦主业。（2）尿素行业前期去产能，结合粮食播种面积将稳中有增，尿素供需紧平衡延续，而博大实地煤制尿素依托煤炭资源丰富的纳林河矿区而建，具有资源优势与成本优势。

    　　维持“增持”评级：预计2022/2023/2024 营业收入分别为104/155/160亿元，归母净利分别为35.6/45.0/52.0 亿元，对应PE 分别为9/7/6X，公司处置煤炭开采和甲醇生产业务后，将更加聚焦主业，考虑光伏带来纯碱景气周期和未来银根矿业打开成长空间，建议给予今年15 倍PE，对应6 个月目标价14.54 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示：装置投产延期、产品价格大幅回落、光伏投产延期、竣工面积不及预期等。