事件：公司发 布2021 年报，报告期内实现营业收入121.49 亿元，同比+57.81%，实现归母净利润49.51 亿元，同比+7171%，实现扣非归母净利润28.29 亿元，同比+3682%，单季度分别为3.32/9.27/8.34/7.36 亿元。

    同时公司发布2022Q1 业绩预告，预计实现归母净利润7.5~7.9 亿元，同比+125.19~137.2%。

    公司逐渐回归天然碱主业。2021 年公司陆续转让博源煤化工70%股权、博源联合化工80%股权、博源水务51%股权，博源银根能源100%股权，由多元化发展阶段向纯碱主业回归。同时由于处置资产等产生了21.22亿元非经常性损益。同时，公司拟以收购、增资的方式获得银根矿业60%股权，主导860 万吨/年天然碱开发利用项目，重回天然碱主业。公司目前具有天然碱产能180 万吨/年，未来将具备960 万吨/年天然碱产能，市占率由现在的5%提升至22%，成长为纯碱行业的巨无霸。

    纯碱行业竞争格局趋于改善。2021 年底有连云港碱业130 万吨/年大产能退出，叠加原计划2022 年4 月和6 月投产的产能延期至2022 年底，行业景气度将维持高位。至2025 年，供应方面，公司天然碱法将主导今后产能新增，行业集中度不断提升，同时低成本产能会倒逼落后产能退出。需求方面，光伏玻璃和电池正极材料2025 年将分别贡献237 万吨/年和248 万吨/年的需求增量（相对于2021 年），供需平衡测算显示2024 年将基本消化新增产能，而2025 年将重现供应紧张格局。

    产业政策及成本优势助力公司引领行业转型升级。从行业平均成本角度看，天然碱法成本约为863 元/吨，比氨碱法1504 元/吨低42%，比联碱法1382 元/吨低38%。塔木素天然碱项目又叠加资源品位高、规模效应大、原料煤价格低等因素，据测算项目的平均总成本仅为550 元/吨，优势更加显著。我们预计项目投产之后公司将获得38 亿元/年的超额利润，将引领行业转型升级，进而改写整个纯碱行业的竞争格局。

    投资建议：低估值高成长，竞争优势无法复制。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为29.78 亿元、39.30 亿元、50.07 亿元，对应EPS 分别为0.81 元、1.07 元、1.36 元，PE 分别为12 倍、9 倍、7 倍，低于同行业可比公司PE 水平。考虑公司未来将成长为行业巨无霸，资源优势和成本优势无法复制，将充分受益于未来需求的增长，成长空间广阔，维持“买入”评级。

    风险提示：新增需求不及预期，产品价格大幅下行，项目进展不及预期