2018 年受益于主要产品价量齐升盈利大幅增厚，19Q1 业绩有所下滑

    公司2018 年归母净利润13.01 亿元，同比增加5.89 亿元或82.8%，折合每股收益0.33 元。公司2018 年业绩大幅增长主要由于：（1）天然碱、煤炭、甲醇、尿素等主要产品价格上涨以及部分产品销量提升，经营业务毛利同比增加5.4 亿元。（2）期间费用控制较好，同比下降1.5 亿元（其中财务费用下降约1.3 亿元）。（3）投资净收益同比增加1 亿元。

    公司2019Q1 实现归母净利润2.47 亿元，同比降0.64 亿元或20.6%，业绩同比下滑主要由于经营业务毛利同比下降约1.3 亿元，特别是煤炭可采面地质条件复杂，产销量同比减少。

    天然碱、甲醇和尿素等业务2018 年盈利明显提升

    分业务板块来看，2018 年公司天然碱、煤炭、甲醇和尿素分别实现净利润11.3 亿元、-0.3 亿元、2.0 亿元和2.5 亿元，而2017 年净利润分别为9.5 亿元、1.6 亿元、-0.48 亿元和0.51 亿。除煤炭外，其他业务盈利均有明显提升。

    天然碱：公司2018 年纯碱和小苏打产量分别为173.7 万吨（同比减少1.3 万吨或0.8%）和67.2 万吨（同比减少1.8 万吨或2.6%），而天然碱（纯碱+小苏打）销量为241.6 万吨，同比持平。我们测算天然碱吨收入1549 元（同比+3.0%）、吨成本541 元（同比-7.4%）和吨毛利约1008 元（同比+9.7%）。

    煤炭：受煤炭可采面地质条件复杂影响，公司2018 年煤炭产销量分别为142.2 万吨（同比-45.9%）和146.2 万吨（同比-44.4%）。

    甲醇：公司2018 年甲醇产销量为54.5 万吨（同比+108.7%）和53.4 万吨（同比+104.6%），甲醇吨收入2254 元（同比+12.3%）、吨成本1621 元（同比+2.9%）、吨毛利633 元（同比+47.1%）。

    尿素：公司2018 年尿素产销量为97.5 万吨（同比+2.8%）和89.7 万吨（同比-8.3%），甲醇吨收入1738 元（同比+26.5%）、吨成本915 元（同比+3.9%）、吨毛利823元（同比+66.8%）。

    3052 化肥项目和40 万吨精品小苏打项目相继投料试车，参股子公司取得阿拉善地区天然碱矿探矿权

    根据公司年报，公司目前主要产品产能包括纯碱170 万吨、小苏打110 万吨、煤炭500 万吨、尿素132 万吨和甲醇100 万吨，权益产能分别为139、81、350、102 和80万吨。其中，3052 化肥项目（年产30 万吨合成氨、52 万吨多用途尿素项目）和40 万吨精品小苏打项目分别于2018 年9 月和2019 年2 月投料试车，2 个项目有望2019 年内达产达标转固。

    此外，根据中煤能源2018 年年报，公司参股34%的蒙大矿业纳林河二号煤矿（产能800 万吨，中煤能源持股66%）已于2018 年投产。而根据公司公告，公司参股子公司内蒙古博源银根矿业取得阿拉善地区天然碱矿探矿权，包括六个天然碱普查区块，勘查矿种为天然碱，总面积为353.34 平方公里。为解决潜在的同业竞争，控股股东内蒙古博源控股集团承诺5 年内将银根矿业注入上市公司或对外转让。

    盈利预测和投资建议

    公司是天然制碱行业龙头，成本优势突出，受益于纯碱、小苏打等主要产品价格高位运行。而随着公司新建化肥、小苏打等项目达标达产，煤矿生产逐步恢复正常，未来几年公司仍有成长空间。预计2019-2021 年公司EPS 分别为0.33、0.38 和0.40 元，对应动态PE 分别为8.9 倍、7.7 倍和7.4 倍。公司目前PE（TTM）为9.5 倍，而2018年以来平均为11.5 倍。我们给予公司2019 年11 倍PE，对应合理价值3.62 元/股，维持“增持”评级。

    风险提示：下游需求低于预期，纯碱、小苏打等主要产品价格超预期下跌，公司成本费用过快上涨。