业绩稳健增长，盈利能力持续提升

    　　山推股份2025 年实现营业收入146.2 亿元，同比增长2.8%；归母净利润12.1 亿元，同比增长9.9%；归母扣非净利润11.9 亿元，同比增长20.3%。毛利率为21.5%，同比上升1.4 个百分点；净利率为8.3%，同比上升0.5 个百分点。根据公司年报，2026 年公司目标实现营收161 亿元，较2025 年营收同比增长约10.1%。

    　　主机收入稳健增长，未来有望受益于工程机械绿色化、智能化及矿山需求增长2025 年公司工程机械主机业务实现营业收入109.5 亿元，同比增长12.2%。

    　　矿山设备方面，公司以TEH260 刚性矿卡、DEH100 混动推土机为代表的大型矿山装备重磅发布；新能源产品方面，成功推出DEH100 混动推土机、LEH120 混动装载机，丰富了新能源产品矩阵；智能化产品方面，面向全球发布AI 战略，全球首款AI 推土机正式发布并顺利交付。我们认为绿色化、智能化以及矿山设备的需求增长是未来我国工程机械行业增长的核心驱动力，随着公司持续贯彻落实矿山大型化、高端小型化、新能源化的产品战略，未来公司工程机械整机收入有望持续增长。

    　　持续深化海外布局，海外业务持续增长

    　　2025 年公司实现海外收入87.4 亿元，同比增长17.9%，海外收入占比达到了59.8%，同比增长约7.7 个百分点；2026 年目标实现海外营收105 亿元，较2025 年海外营收同比增长20.1%。公司持续深化海外布局，印尼等海外仓库、秘鲁等培训中心相继成立，印尼、澳大利亚等子公司揭牌运营，海外子公司数量达13 家。我们认为2026 年我国工程机械出口面临着中东形势变化，东南亚、非洲、南美市场基建与矿山机械需求提升，欧美高端市场渗透率提升等机遇与挑战，随着公司持续深化海外布局，公司海外营收有望持续增长。

    　　维持“买入”评级

    　　2025 年公司国内营收48.8 亿元，同比下降11.3%，国内营收短期承压，我们随之下调公司26-27 年归母净利润预测10.8%/8.7%至14.0/16.5 亿元，引入28 年归母净利润预测19.1 亿元；对应EPS 分别为0.93/1.10/1.27 元。公司海外业务高速增长，同时有望受益于工程机械矿山、新能源、智能化产品需求提升，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料涨价风险；海外市场拓展不及预期风险；关税不确定性风险。