与预测不一致的方面

    山推于8 月20日公布了上半年业绩，收入/ 净利润分别为人民币57.97 亿元/6,200 万元，同比下降37%/88%，分别较高华预测的58.12 亿元/1.42 亿元低0%/56% ，占万得市场142.45 亿元/4.90 亿元全年收入/ 净利润预测的41%/13%。所隐含的二季度实际收入/ 净利润分别为人民币29.74 亿元/1,200 万元，分别较高华预测低0%/87% 。

    受推土机出口势头强劲的推动（二季度出口占推土机销量的48%，而一季度/2011 年四季度分别为41%/44%），山推毛利率从一季度/2011 年四季度的13%/10%小幅升至二季度的14% ，但被以下因素抵消：1) 由于工资和研发费用上升，上半年销售管理费用占比从去年同期的6%升至10%；2) 财务成本占比也从去年上半年的1.2%增长了一倍多至2.5%，并且可能随着公司发行5 亿元中期票据（8 月20 日宣布）而进一步上升；3) 来自联营企业的收入（尤其是小松山推）依然疲弱，创下亏损人民币1,400 万元的新低。山推还公布上半年经营现金流为正的3.91 亿元，高于去年同期的负10亿元，主要得益于营运资产状况改善。

    投资影响

    我们重申对该股的卖出评级，并将我们的2012/13/14E 年每股盈利预测下调52%/22%/6% 至人民币0.10/0.28/0.40 元（较万得市场预测低 32%/2%6%），以反映我们下调的利润率假设。我们同时将基于 Director’s Cut 的12 个月目标价格下调14%至人民币3.1 元（原为人民币 3.6 元），较 8 月22日的收盘价人民币4.87 元存在 36%的潜在下行空间。上行风险：推土机销量增长和成本控制好于预期。