点评：
营业收入大幅增长，期间费用率持续下降。公司全年实现营业收入133.99 亿元，同比大幅增长92.62%；综合毛利率略低于预期，较上年下降0.99 个百分点，主要原因是配件及其他业务毛利率大幅下降2.6 个百分点。公司管理水平不断提升，期间费用率连续3 年下降，全年期间费用率仅为6.62%，较上年下降2.32 个百分点，处于同行业上市公司最低水平。全年净利率达到6.27%，较上年提升0.20 个百分点，实现净利润9.54 亿元，同比大幅增长107.22%；ROE 从13.05%提升至21.01%。
出口收入增速和出口业务毛利率均低于国内。受海外经济复苏进程的影响，出口业务收入增速为52.8%，低于国内销售收入增速，出口收入占比从上年的13.2%进一步下滑至10.6%，且出口业务毛利率大幅下降4.10 个百分点至10.03%，第一次出现出口业务毛利率低于国内业务毛利率（比国内低2.37 个百分点）。
推土机销量增速远超行业平均，市占率持续提升。公司推土机业务全年实现销售收入39.83 亿元，同比增长76.34%；公司推土机销量为9,004 台，同比增长83.8%，增速远超行业平均增速（63.5%）；其中，推土机出口有所复苏，同比增长53.8%，但仍低于国内销量增速；国内市场占有率从55.0%提升至61.6%，出口市场占有率从71.0%提升至73.1%，行业集中度趋于提高。受出口占比下降的影响，公司推土机产品中180 马力以上产品占比从26.2%下降至19.9%，销售均价下降至约44.5 万元/台，毛利率仅小幅提升0.29 个百分点至18.55%。公司凭借在推土机行业的绝对优势，将继续受益于国家水利和道路建设投资，并随着公司出口及大马力推土机销量占比的好转以及龙头规模优势的强化，毛利率将继续上升。
小松山推投资收益利润贡献占比高，公司挖掘机代销渠道作用增强。小松中国全年实现挖掘机销售2.4 万台，同比增长62%，国内市场占有率达到25%。
（1）公司持有小松山推30%股权，小松山推凭借母公司小松的技术和质量优势，全年实现主营业务收入106.03 亿元，同比增长76.29%；实现主营业务利润12.46 亿元，同比增长55.14%；实现净利润6.38 亿元，同比增长46.00%，为公司贡献投资收益1.91 亿元，同比增长46.0%，是公司利润的重要来源。但小松山推全年毛利率从上年的13.36%下降至11.75%，净利率从7.27%下降至6.02%，为公司贡献的投资收益占公司净利润的比重从28.5%下降至20.1%；若小松山推盈利能力不能好转，将对公司净利润造成较大负面影响。
（2）公司全年代销小松山推挖掘机产品形成的商业销售收入为23.61 亿元，同比增长147.84%，毛利率提升2.41 个百分点至10.35%。公司挖掘机代销收入占小松山推主营业务收入的比重延续上升趋势，从09 年的15.84%提升至22.27%，公司的渠道作用不断增强，目前公司子公司山东山推工程机械成套设备有限公司在广东、福建、湖南三省是小松山推挖掘机的独家代理商。
受益于推土机和挖掘机行业高速成长和配件国产化率的提升，配件业务大幅增长。公司配件产品主要用于配套推土机和挖掘机，受益于推土机和挖掘机行业的高速成长以及配件国产化率的提升，公司配件业务实现销售收入41.58亿元，同比增长68.27%。另外，公司与日本日工株式会社合作以壮大山推楚天混凝土机械业务实力，有助于进一步完善公司产品链；山推楚天全年实现营业收入3.12 亿元，扭亏为盈并实现净利润147.41 万元。
国内工程机械市场需求持续旺盛，公司11 年一季度业绩大幅增长。公司2011年一季度实现营业收入48.36 亿元，同比增长63.65%；实现营业利润4.43 亿元，同比增长64.11%；实现归属于母公司所有者的净利润3.14 亿元，同比增长46.05%；一季度净资产收益率为7.57%，较上年同期提升1.13 个百分点，每股收益为0.41 元。
（1）2011 年一季度，公司推土机销量为3,416 台，同比增长96.9%，其中，推土机国内销量为2,777 台，同比增长107.2%，出口639 台，同比增长61.77%；国内市场占有率提升至66.9%，出口市场占有率达到77.0%，行业集中度继续提升；但公司180 马力以上推土机产品占比没有好转，较上年同期下降0.98个百分点至18.79%。公司压路机销量为779 台，同比增长31.4%。
（2）一季度公司投资收益为2672.48 万元，同比下降54.94%，主要原因是参股公司小松山推净利润同比降低；小松中国一季度销量同比增长41%，据此推测小松山推净利润下降的原因是盈利水平延续前3 年的下降趋势。
公司主营业务布局趋于完善，规模效应和配件供应能力增强，且拥有较为完善的营销服务网络和营销体系。以2010 年末股本计算，我们预计公司2011年-2013 年每股收益分别为1.72 元、2.26 元、2.86 元，对应公司动态PE 分别为11.9 倍、9.0 倍、7.1 倍，我们下调对公司的评级至“推荐”评级。
风险提示。下游行业增速放缓超预期；钢材等原材料及外购配套件价格波动；出口恢复低于预期；混凝土机械市场开拓风险。