报告摘要：

    年报与一季报摘要：2011年公司实现营业收入31.94亿，同比下降11.9%，归母净利润1.75亿，同比下降29.46%。EPS为0.49元。2012年1季度公司实现营业收入7.9亿元，同比增长0.01%，实现归母净利润2260万，同比下降20.52%。2011年末和2012年公司经营活动产生的现金流量净额分别为-9.37和-1.27亿。

    友谊商城二期开业时间延迟。公司零售业实现营业收入17.78亿，同比增长14.22%，实现利润1.03亿，同比增长27.02%。其中，友谊商城本店实现营收13.17亿，同比增长15.99%，内生增长依然强劲。计划2012年1月开业的友谊商城二期仍在建设中，商业部分业绩释放时间低于预期。

    地产结算减少拖累2011年业绩。本年公司地产实现营业收入10.47亿，同比下降40.16%，地产结算的减少是2011年业绩下滑的主因。期末公司持有预收账款29.6亿，其中预售房款21.86亿，地产业绩释放空间较为自由。

    一季度百货业务营收负增长。2012年一季度友谊母公司营业收入为3.8亿，同比下降13.65%，由于友谊宾馆收入占比较低，我们预计友谊商城本店一季度同比负增长10%左右。

    在建地产业务庞大导致财务费用大增。期末，公司在建开发产品包括海尚壹品、壹品天城、沈阳商城，拟开发项目有石湖、苏州唯亭项目和新发兴东港，预计全年资金投入40亿，资金压力较大。2011年末公司长期借款和短期借款同比增加67%至31.56亿，2012年1季末继续增加至32.7亿，导致公司财务费用大幅增加230%至4082万，拖累一季度业绩同比负增长。

    盈利预测。由于公司地产项目结算时点难以确定，我们谨慎估计其地产业绩。预计2012、2013年EPS分比为0.69和0.82元，其中商业部分的EPS分别为0.19元和0.27元，目前股价对应的2012年商业PE为38倍，考虑到公司商业业绩释放延后以及现金流紧张导致财务成本上升较快，暂时下调其评级至中性。