报告摘要：

    商业部分业绩拐点已现，实现外延式扩张和内生增长同步提升。公司百货定位中高端，现有8 处商业物业，其中自有物业3 处。主力门店友谊商城今年年底2 期开业，同时友谊开发区店、友谊新天地店、美邻购物广场、友嘉超市（2 家大卖场及1 家精品超市）和沈阳友谊购物中心大部分门店扭亏。商业未来三年年复合增速50%，预计2011年贡献0.31 元的业绩。

    酒店部分，富丽华3 期开始动工。建筑面积12 万平方米，部分用于出售以平衡现金流，其余部分做酒店公寓，将增加会议、餐饮、健身游泳的经营面积，同时增加1000 个停车位。酒店目前贡献利润较小。

    地产业务，项目充裕。大连东港20 万余平米住宅部分；江苏地产在建项目为海尚壹品总建筑面积40 余万平方米。

    商业地产价值折价偏离度大，价值严重低估。横向比较10 家含有商业地产的零售类上市公司，大连友谊现有物业价值44 亿元，折价比例-43.9%，仅次于大商，居第二。而10 家公司的平均折价率为-5.5%，中位数-17.2%，大连友谊市值有提升空间。

    盈利预测与估值。采取分部估值，商业部分，考虑公司主力门店扩建运营及其他门店扭亏，商业业绩出现拐点，2011-2013 净利润年复合增长率50%，给予30XPE；酒店业务，富丽华三期修建动，给予20XPE；

    房地产给予8XPE。2011 年合理价格13.50 元，2012 年合理价格18.73元。首次给予“买入”评级。