3Q23 业绩略低于我们预期

    　　公司公布1-3Q23 业绩：营收48.8 亿元，同比-5.5%，归母净利润7.01 亿元，同比-17.2%。其中3Q23 营收16.7 亿元，同比+3.1%，归母净利润1.69 亿元，同比+21.6%。公司3Q23 业绩略低于我们预期，主要系公司吨销售均价及吨盈利承压略超过我们预期。

    　　1）销量继续扩张，主业业务规模稳中有升。1-9 月公司水泥熟料总销量1584 万吨，同比+168 万吨（+12%），随着新投产的西南区域子公司产销放量，公司主业的经营规模稳中有升。2）骨料等产业链延伸业务稳步推进。1-9 月公司砂石骨料销量1049 万吨，同比下降205 万吨，我们认为主要系市场需求偏弱所致。环保业务方面，1-9 月公司实际处置量21.04 万吨，实现营收1.73 亿元，同比+10.9%。3）受市场需求疲弱、价格竞争加剧影响，价格端明显下行，吨盈利预计承压，但仍处于同业领先位置。1-3Q23 公司水泥均价同比下降16.59%，熟料均价同比下降19.58%。根据数字水泥网，3Q23 长三角/西南地区水泥均价环比-16%/-12%，我们估算公司3Q23 吨价格环比降幅或一定程度高于吨成本降幅，吨毛利预计回落至50-60 元区间，环比走弱，但仍处于同业领先位置，彰显较强盈利韧性。

    　　发展趋势

    　　核心区域价格迈入修复通道，主业有望温和修复。根据数字水泥网，近2-3周长三角、西南水泥价格呈现恢复性上涨趋势，考虑到煤价亦同步上行，我们估计公司4Q 吨毛利有望小幅修复。展望明年，随着基建实物工作量有望逐步落地，市场竞争关系有望趋于稳定，我们预期公司主业明年有望整体呈现温和恢复态势。

    　　产业链延伸业务效能有望释放。1-3Q23 公司骨料业务受需求疲弱影响，产销同比下降，但我们认为公司秉持依托自有水泥矿山稳健发展骨料业务的策略，骨料盈利能力及稳定性有望保持较好水平。当前公司在水泥窑协同处置、光储建设方面亦稳步推进，未来产业链延伸所带来的收益和效能有望逐步释放。

    　　盈利预测与估值

    　　由于下调了吨盈利假设，我们下调2023/24E 归母净利润19.2%和29.1%至8.5 亿/9.1 亿元，当前股价对应2023/24E 10x/9x P/E。我们维持跑赢行业评级，考虑到行业景气度有望自底部慢复苏，我们仅下调公司目标价10%至11.3 元，对应2023/24E 13x/12x P/E，隐含33%的上行空间。

    　　风险

    　　需求恢复不及预期，成本超预期上行。