业绩符合预告，派息比例提升

    　　上峰水泥2022 年实现归母净利润9.5 亿元，同比-56.4%，符合业绩预告指引（1 月19 日公告预计9.2-10.3 亿元）。水泥主业量价回落是2022 年盈利显著下行的主要原因。管理层建议派发现金股息3.3 亿元，派息率35.3%（2021:29.7%）。1Q23 实现归母净利润1.7 亿元，同比-49.4%，降幅收窄。

    　　1Q23 末公司净负债率2.4%，有充裕能力支持一体两翼发展战略。我们看好2023 年水泥需求温和复苏、行业共识凝聚，主业盈利有望迎来转机。但基于更低的销量和吨毛利假设，以反映2023 年较低的起点，下调2023E/2024E 年EPS 预测26.0%/24.6%至1.79/1.86 元，2025E 年EPS预测1.91 元，目标价下调15.8%至14.32 元，基于8x2023 年PE，与公司2016 年以来的平均P/E 一致。维持“买入”。

    　　水泥量价回落，骨料和环保快速发展

    　　2022 年公司内蒙古松塔和广西都安项目投运，公司熟料产能同比+10.4%至1650 万吨。但是受需求冲击影响，全年实现水泥和熟料销量1933 万吨，同比-7.1%。由于行业供需关系恶化和煤炭价格高企，2022 年吨毛利降幅较大（同比-53 元/吨至89 元/吨）。骨料和环保业务2022 年实现快速发展，全年实现骨料销量1612 万吨，同比+20.7%。但由于需求回落和竞争加剧，吨毛利同比-4.6 元/吨至35.4 元/吨。环保处置业务实现收入2.1 亿元，同比+59.0%，毛利率同比-2.3 个百分点至50.4%。

    　　需求企稳共识凝聚，水泥主业2023 年有望迎来转机近期雨水扰动减少后，水泥出货量等高频数据反映需求温和复苏的态势仍然延续，尽管结构上呈现基建强、房建弱的特点。3 月房地产销售金额和资金到位均出现了企稳迹象，如果这一情况延续，下半年需求修复有望更为牢固。

    　　尽管3 月中旬以来的生产线全面复产和需求的温和复苏使水泥价格近期再度呈现出现旺季不旺，但华东部分省份已出台4-5 月错峰生产计划，时间点较往年更早。得益于需求企稳和行业共识凝聚，我们预计水泥行业价格逐季修复的条件仍然具备，公司水泥主业有望迎来转机。

    　　新经济投资平稳推进

    　　公司2023 年计划使用不超过5 亿元额度，继续秉承平稳持续的原则，围绕半导体产业链、储能新能源和低碳环保进行股权投资。前期参与投资的广州粤芯2022 年通过新一轮融资实现公允价值增值4991 万元，合肥晶合科创板上市已经顺利过会。我们预计新经济的稳健投资有望帮助公司平滑主业周期、实现更好的资产配置。

    　　风险提示：房地产政策严于预期；行业共识弱于预期。