1H21业绩超出我们预期

    阳光城公布1H21业绩：收入299亿元，同比+24%；归母净利润20亿元，同比+17%，超出我们此前预期（同比+10%，主要因投资收益大涨）。

    税后毛利率企稳，投资收益倍增。1H21公司税后毛利率同比下降5.2ppt至15.4%，较2020全年（15.6%）基本持平；受合联营公司集中结利的影响，公司投资收益同比倍增至14.5亿元（1H20为3.9亿元），最终归母净利润同比增近两成。

    回款率边际提升，有息负债规模稳步压降。1H21公司实现全口径回款856亿元（同比+25%），平均回款率边际上行至84.5%（2020年80.1%）。1H21末公司有息负债规模较上年末下降10%至953亿元，净负债率边际降至94%（2020年末95%）；剔除预收款后的资产负债率79%（与2020年末持平）；现金短债比1.03（扣除受限资金及预售监管资金，2020年末1.06），仍为“三道红线”下的“黄档”房企。

    发展趋势

    全年销售额料同比保持平稳。1H21公司实现销售额1,013亿元（同比+13%），金额口径权益比例64%（与2020年持平）；实现销售面积628万平方米（同比-14%）；对应销售均价16，143元/平方米（同比+30%）。我们预计公司全年可售货值近3,300亿元，以67%的去化率估算全年能够实现约2,200亿元的销售额（2020年2，180亿元）。

    拿地端延续审慎投资态势，持续优化资产负债表。1H21公司拿地金额207亿元（同比-62%），金额口径拿地强度20%（2020年32%），权益比例60%（2020年68%）；拿地面积429万平方米（同比-48%）；对应楼面均价4,813元/平方米（同比-27%）。往前看，我们预计公司仍将延续谨慎拿地态势，在保证销售规模与利润稳步增长的同时推进控负债、降杠杆，为未来稳步实现财务降档奠定基础。

    盈利预测与估值

    我们维持公司2021/2022年每股盈利预测1.40/1.74元不变，当前股价交易于3.1/2.5倍2021/2022年预测市盈率和57%的NAV折让。维持跑赢行业评级，维持目标价6.35元不变，对应4.5/3.7倍2021/2022年预测市盈率、36%的NAV折让和46%的上行空间。

    风险

    业绩承诺兑现不及预期；结算进度和财务端改善幅度不及预期。