业绩实现平稳增长，盈利能力有所下行。阳光城2021年上半年实现营业收入299.3亿元（+24.1%），归母净利润19.9亿元（+17.1%），扣非归母净利润18.4亿元（+3.3%），较低毛利项目集中结算，导致公司毛利率有所下滑，2021年上半年同比下降8.3pct至18.2%。期内公司结算项目权益比例有所波动，带动对合联营企业的投资收益同比提升128.1%、归母净利润占净利润比重下降7.9pct 至 88.3%，归母净利率降幅（下降0.4pct至6.7%）小于毛利率降幅。整体而言，公司2021年上半年营收利润均实现了平稳增长。

    收并购拓储占比提升，物业合作实现共赢。在上半年公开土地市场不确定性增加的环境下，公司积极通过收并购等多元渠道获取土地资源，2021年上半年公司合计获取土储建面429.2万方，通过收并购获取的土储建面占比回升至50.3%，较2020年上半年提升9.9pt、较2020年全年提升6.5pcto截至2021年中期，公司土储建面达4371.3万方，能够支撑公司未来数年的发展。布局方面，公司可售资源分布更趋多元化，位于内地区域的可售面积占比较2020年末提升5.8pct至55.5%，进一步分散了区域风险。另外，2021年8月，公司以其持有的阳光智博100%股份投资万物云，获取万物云4.8%股份，双方将在社区商业、智慧城市等多方面开展战略合作，有望形成共赢局面：一方面，公司的在管项目将扩充万物云的规模；另一方面，入股龙头企业有望使公司物管业务的价值实现更充分地释放。

    债务总额持续下降，偿债能力保持稳定。公司继续加强资金管控，期内全口径回款856亿元，回款率达84.5%，经营活动现金流继续保持正值（期内净流入79.9亿元），公司债务管控成效显现，债务总额较2020年末下降10.1%；债务期限结构亦有所优化，短债占比较2020年末下降3.3pct至27.7%。公司主要偿债能力指标保持稳定，与2020年末相比，公司现金短债比基本持平，达1.53倍（扣除受限资金及预售监管资金后为1.03倍），在手现金能够充分覆盖短期债务；净负债率下降约1.1pct至93.8%，杠杆水平相对可控，保持黄档。公司当前继续将控负债、降杠杆作为工作重点之一，有望推动公司的健康发展。

    维持“买入”评级，目标价人民币6.8元。考虑到行业调控政策及疫情反复对公司工程及交付情况的影响，我们调整公司2021-23年EPS预测至人民币1.51元/1.75元/1.97元，归母净利润同比增长20.0%/15.5%12.9%。考虑到公司经营更趋稳健，调整NAV折让至45%，目标价人民币6.8元，对应2021年4.5倍PE，较现价空间达57.7%（最新股价为2021年8月25日收盘价，计算估值指标及EPS增速时已使用最新总股本进行调整）。

    风险提示：调控政策存在一定不确定性；公司销售结算或出现一定波动。