1Q21 业绩低于我们的预期

    　　阳光城公布1Q21 业绩：营业收入75 亿元，同比+12%；归母净利润5 亿元，同比+12%，低于我们此前预期。

    　　业绩低于预期主要因结算放缓、毛利率下滑、有效税率提升。1Q21公司营业收入仅同比+12%，税后毛利率同比下滑2.1ppt 至17.4%；受合联营公司集中进入结算周期的影响，1Q21 公司投资收益由1Q20 的4 亿元增至8 亿元；同时，公司实际有效税率较1Q20 提升8.2ppt 至46.4%，致归母净利润仅录得12%的同比增速。

    　　财务端边际优化。1Q21 公司经营活动现金净流入1 亿元（1Q20净流入13 亿元），期末在手现金为458 亿元（未扣除限制性现金，2020 年末498 亿元），相当于一年内到期有息负债的1.7 倍（2020年末1.5 倍）；1Q21 末公司净负债率降至93%（2020 年末95%），剔除预收款后的资产负债率降至78%（2020 年末79%）。

    　　发展趋势

    　　1 季度销售高增，全年料超2,200 亿元。1Q21 公司销售额和销售面积分别同比+72%/+8%至486 亿元/288 万平方米，分别较2019年同期+43%/+11%，金额口径权益比例64%（与2020 年持平），销售均价16,904 元/平方米。我们预计公司全年在3,200-3,300 亿元可售货值（新推+滚存）的支撑下，销售额将超过2,200 亿元，隐含近67%的去化率和低个位数的同比增速。

    　　1 季度拿地强度下行，未来或将延续审慎态势。1Q21 公司拿地金额同比-47%至84 亿元（根据月度拿地公告整理），较2019 年同期-54%，金额口径拿地强度17%（2019-20 年分别为30%和32%）。

    　　公司扣预负债率的压降仍是当前的重要任务，年内将努力向“绿档”靠近。在此背景下，我们预计公司拿地端将延续审慎态势。

    　　全年盈利料实现双位数增长。1Q21 末公司并表范围内已售未结金额（预收款项+合同负债）较2020 年末+17%至804 亿元，我们预计公司2021 年营业收入将实现20-25%的同比增长，税后毛利率小幅降至14%左右（2020 年16%）；同时考虑到合联营公司集中进入结转周期，我们预计2021 年公司归母净利润最终将实现15-20%的同比增长。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司结算进度低于预期、毛利率下滑幅度超出预期，我们下调公司2021/2022 年每股盈利预测10%/10%至1.49/1.85 元，当前股价交易于4.1/3.3 倍2021/2022 年预测市盈率和56%的NAV 折让。维持跑赢行业评级，下调目标价10%至7.48 元（以反映盈利调整），对应5.0/4.0 倍2021/2022 年市盈率、46%的NAV 折让和22%的上行空间。

    　　风险

    　　业绩承诺兑现不及预期；结算进度和财务端改善幅度不及预期。