营收利润稳健增长，运营管控效率提升。阳光城2020 年实现营业收入821.7 亿元（+34.6%），归母净利润52.2 亿元（+29.9%），扣非归母净利润51.9 亿元（+32.5%）。扣非归母净利增速低于营收增速主要由于低毛利项目进入结算期，带动毛利率下降6.5pct 至20.1%。另外，部分因素在一定程度上对冲了盈利能力的下滑：1）公司结算权益比例有所波动，使得来自合联营公司的投资收益同比增长222.5%、归母净利润占利润总额比重提升约2.0pct 至95.1%；2）运营管控效率提升，带动销售及管理费用率合计下降约2.5pct 至5.3%。公司的销售增长、运营管理能力的提升均将对未来业绩的稳健增长构成保障。

    　　拿地强度有所下降，战略合作支持发展。公司在2020 年下半年拿地强度有所下降（上下半年新拿地建面分别约828 万方/287 万方），全年新拿地建面约为销售面积的0.73 倍（2019 年：0.74 倍）；2020 年末，公司剩余可售建面约4252万方，较2019 年末小幅增长3.7%。布局方面，年内公司加大了对优质区域的投资，位于长三角、珠三角的土储建面占比分别提升2.6pct、1.7pct 至15.4%和17.3%。拿地渠道方面，公司继续保持了收并购优势，年内通过收并购获取的土储建面占比达43.8%，多元的拓储模式使公司能够在一定程度上规避激烈的土拍竞争。另外，日前公司大股东阳光控股与二股东泰康保险签署了战略合作框架协议，二者将在项目获取及代建代销、融资及物管方面进一步落实业务合作。与优质险资股东的业务协同将有望使公司的业务开展更为顺畅，同时在财务结构和资金成本方面更具优势，支持公司的未来发展。

    　　资金管控成效显著，偿债能力有所提升。得益于良好的现金流和债务管控，在土地储备稳健增长的同时，公司2020 年有息负债总额下降5.6%、短债占比较为稳定，而经营性现金流继续保持正值、在手现金总额同比增长18.6%。相应地，公司偿债能力指标有所优化，现金短债比提升0.28 倍至1.53 倍（剔除受限资金及预售监管资金后为1.06 倍）、净负债率下降43.0pct 至94.9%，进入黄档。公司的融资结构及成本亦有所优化，非银融资占比下降4.6pct 至20.3%，平均融资成本下降约28bp 至7.42%。在公司自身积极的资金管控和与险资股东的业务协同下，公司的财务表现有望更趋稳健，助力公司的健康发展。

    　　维持“买入”评级，目标价人民币8.7 元。考虑到疫情对公司销售和工程进度的影响，我们调整公司2021/22 年EPS 预测至人民币1.66 元/1.83 元，归母净利润同比增长31.2%/10.3%。考虑到公司经营更趋稳健，调整NAV 折让至35%，目标价人民币8.7 元，对应2021 年5.2 倍PE，较现价空间达40.3%。（最新股价为2021 年4 月14 日收盘价）

    　　风险提示：调控政策存在一定不确定性；公司销售结算或出现一定波动。