事件描述

    　　2020 年报显示公司营收821.7 亿（+34.6%），归母净利52.2 亿（+29.9%），归母净利润率6.4%（-0.2pct），派息率30.0%（+9.8pct），对应当前股价的股息率6.1%。

    　　事件评论

    业绩达到股权激励行权条件，税费比率下降、投资收益增加缓冲毛利率下滑的影响。公司归母净利增速低于营收增速主因综合毛利率同降6.5pct 至20.1%（其中开发业务毛利率同降6.7pct 至18.9%），资产与信用减值损失9.5 亿（去年同期损失6.7 亿），但税金及附加率、期间费用率分别同降1.9pct、2.8pct 至4.5%、6.4%，少数股东损益比例同降2.0pct 至4.9%，一定程度上缓冲毛利率下滑的影响。

    土储相对充裕，完成2021 年销售目标2200+亿大概率无忧。2020 年销售额2180.1亿（+3.3%），销售面积1528.5 万方（-10.8%），销售均价14263 元/方（+15.8%）。

    　　2020 年拿地额707.5 亿（+7.9%），拿地面积1114.6 万方（-12.1%），其中招拍挂占比56%（+13.1pct），一二线占比约70%（货值口径），权益比例65.1%（-11.8pct），拿地面积/销售面积=72.9%（-1.1pct），拿地均价6347 元/方（+22.8%），2020 拿地均价/销售均价=44.5%（+2.5pct）。截至2020 年末公司可售土储4252.0 万方（权益比67.2%），货值5627 亿（一二线占比76.0%），对应2020 销售额的可售周期为2.6 年，完成2021 年销售目标2200+亿（+0.9%）的目标大概率无忧。土储累计楼面价4366.2 元/方，对应土储货值均价的地货比33%，地货比良好。

    负债结构持续优化，三道红线指标降至“黄档”。2020 公司有息负债1060.4 亿（-5.6%），其中短债325.2 亿（-3.1%），非银融资占比持续降至20.3%（-4.6pct），债务结构持续改善，融资成本7.42%（-0.28pct）。2020 净负债率94.9%（-43.0pct），现金短债比=1.06（剔除受限及预售监管资金），剔除预收账款的资产负债率79.1%（+1.5%），公司计划2021 年保持在黄档，继续降杠杆，为达到绿档夯实基础。

    分拆物管公司境外上市，通过资本运作扩权益降杠杆。阳光智博为公司旗下物管公司，公司合计持股比例72.4%。2020 年阳光智博总资产14.4 亿，归母净资产6.2亿，营收13.7 亿，归母净利1.7 亿，通过资本运作上市助于公司扩权益降杠杆。

    投资建议：降杠杆卓有成效，长期业绩承诺彰显经营信心。公司负债结构持续优化，降杠杆，降融资成本取得成效；2020 年引入泰康系战投，给予10 年业绩承诺，并通过员工持股计划与核心管理层绑定，彰显长期经营信心，同时分红率也有望维持较高水平；预计2021-2023 年归母净利69.3/76.4/84.0 亿，增速33%/10%/10%，对应P/E 4.0/3.6/3.2X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 少数股东权益增加；

    　　2. 收购项目的潜在去化和边际盈利。