核心观点
永安林业作为央企中林集团控股的唯一上市公司，积极参与集团“双碳”战略，通过布局生物质能循环利用项目，有效消纳农林废弃物资源，产成品生物天然气和有机肥具有碳汇价值。伴随国内CCER 市场重启，公司生物质能循环利用项目及林业碳汇有望贡献增量收益。
事件
7 月18 日，公司发布2022 年定增募集说明书（二次修订稿），拟向间接控股股东中林集团定增募资不超过3 亿元用于生物质能循环利用等项目，发行价格为6.88 元/股。
简评
一、传统主业：从事森林培育与综合利用、人造板研产销等业务，2022 年起业绩明显改善。永安林业成立于1994 年，1996 年在深交所挂牌上市，为全国首家林业综合性股份制企业，2021 年2 月，中林集团战略重组永安林业，实际控制人由永安市国资委变更为国务院国资委。公司主要从事森林培育与综合利用、人造板研产销等业务：1）森林经营：2022 年收入4.38 亿元，占比57.9%，毛利率70.1%，公司现经营林地128 万亩，位于福建省永安市及周边县市。2）板材家居：2022 年收入3.09 亿元，占比40.8%，毛利率6.81%，公司现有一条全进口的纤维板生产线，年产能20万立方米。2022 年公司实现收入7.57 亿元（+49.4%）、归母净利润2.68 亿元（+390.6%），2023 年一季度实现收入1.38 亿元（+37.3%）、归母净利润0.54 亿元（+382.1%），业绩明显改善主要系向中林三明销售活立木交易贡献。
为解决和控股股东同业竞争，森林业务将逐步出售，预计在2026年前实现。公司主业与中林集团存在一定程度同业竞争，21 年重组以来，为解决同业竞争问题，公司采用逐步将林木资产及相关林地使用权对外转让的销售模式，向中林集团下属中林三明出售林木资产。21 年3 月至22 年12 月累计已签署5 份《森林资源转让协议书》，共涉及51.8 万亩林地，整体交易对价11.0 亿元。截至22 年底，已完成拨交32.19 万亩（2021 年9.03 万亩+2022 年23.16 万亩），涉及金额6.03 亿元（2021 年1.72 亿元+2022 年4.31 亿元），尚待拨交19.6 万亩，涉及合同金额约5 亿元。预计以上5 份合同完成拨交后，公司经营林地面积将降至109 万亩。
二、战略转型：布局生物质能循环利用项目，干式厌氧发酵技术国内领先，未来空间广阔。公司2022 年设立全资子公司中林雄安，在中林集团整体发展战略框架内，完善公司主营业务，以农林废弃物资源化利用和生物质能源循环利用领域为主要细分赛道，推进公司产业转型升级，利用干式厌氧发酵技术，挖掘和利用农林有机废弃物资源，打造经济与生态双循环系统，构建资源循环型产业体系。截至2023 年7 月，公司已在河北涿州、宁晋、广平，河南获嘉、郸城五地布局第一批生物质能循环利用项目，广平项目预计今年年底投料试生产，其余四个项目也预计在明年分批次进入试生产阶段。
1）项目资金: 生物质能循环利用单一项目预计投资金额约为人民币5.63 亿元（1.6 亿自有资金+4 亿融资），5 个项目预计投资总金额约为28.15 亿元，其中，公司拟向中林集团定向增发不超过4360.47 万股（发行前总股本的12.95%），发行价为6.88 元/股，预计募集资金不超过3 亿元，用于涿州市、宁晋县生物质能循环利用项目，及生物质发酵微生物研发中心项目。定增前（截至2023 年7 月11 日），中林集团通过合资公司中林永安间接控制公司，合计控制公司23.81%的表决权（合资公司持股19.27%，并接受一致行动人所持4.53%股份的表决权委托）。若以定增股份数量上限计算，本次定增完成后中林集团及相关一致行动人控股比例上升至32.55%。
2）核心技术：采用干式厌氧发酵，技术水平领先、经济效益更高。公司项目采用横向塞流式干法发酵工艺及装备成套技术，主要的技术合作方为必奥科技，根据中国工业节能与清洁生产协会出具的科学技术成果鉴定证书，以及农业农村部沼气科学研究所出具的技术评价报告显示，必奥科技拥有的干式厌氧发酵技术及设备处于国际先进水平，其中黄贮秸秆沼气发酵容积产气率处于国际领先水平。对比我国常用的湿法发酵工艺，干法厌氧发酵技术具有以下优势：一是通过掌握新一代的菌种，转化率更高，产气效率是湿法的6 到8 倍，且生产过程不需要添加淡水，避免了罐内沉降的问题，没有清空罐体的停滞期，进而实现365 天连续运转。二是干法技术降低了自身运转对于能源需求，所产生的能源将完全在市场销售。三是干法技术的原料收储方式较湿法具有简便、易于操作等特点，无需清理、晾晒采收秸秆，从而使得采收效率和农民积极性大大提高。
3）原材料采购与销售：原材料供应有保障、销售渠道正逐步搭建。原材料端，单一项目年秸秆需求量约21万吨，公司主要采取以下两种方式保证原材料供应：一是在项目选点时要求项目地周边的秸秆产量在50 万吨以上，保证公司收购量占当地的产量比例不超过40%，以免引起市场供求紧张关系和价格波动；二是与项目地的地方政府签订协议，要求在项目周边建设不少于十万亩的秸秆离田综合示范区，从政策端引导农民秸秆离田，进而保证秸秆的供应。销售端，公司已开始拓展下游潜在客户，已与河北冀节能源科技有限公司、邯郸市会华能源科技有限公司分别签署压缩天然气供用气战略合作协议，已与河北绿茵生化科技有限公司签署有机肥销售战略合作协议。
4）投资回报测算：预计单个项目贡献营收1.7 亿、净利润0.36 亿，五个项目合计贡献营收8.6 亿元，净利润1.8 亿元，其中天然气价格对项目盈利能力影响较大。生物质能源业务主要产品有生物天然气、生物有机肥、食品级二氧化碳，年产量分别为2090 万方、7.5 万吨、2.2 万吨，以单价2.7 元/方、1410 元/吨、420 元/吨计算，预计单个项目达产后年收入约1.7 亿，利润0.36 亿元，净利率21.0%，项目ROI 约6.4%。根据公司公告，以河北省保定市、邢台市为例，2022 年8 月保定市主城区非居民用管道天然气指导价格4.29 元/方，邢台市主城区2022-2023 年采暖季非居民用管道天然气指导价格为4.80 元/方，项目盈利能力与天然气价格正相关，具备较大的业绩弹性。
三、CCER 重启进程加快，公司生物质能源项目、林业碳汇有望获取增量收益，预计短期内以生物质能源项目为主。2023 年7 月7 日，生态环境部就《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》公开征求社会意见，CCER 市场年内重启进程向前推进，重点支持可再生能源、林业碳汇、甲烷减排、节能增效等有利于减碳增汇的领域。根据《管理办法》，温室气体自愿减排项目应当具备真实性、唯一性和额外性，其中额外性，是指项目实施克服了财务、融资、关键技术等方面的障碍，并且相较于相关方法学确定的基准线情景，具有额外的减排效果，公司林业碳汇、生物质能源减排项目均具备温室气体减排效果，且投资周期较长、投资回报较低（生物质能项目ROI 约6.4%），有望申请CCER 获取增量收益。
1） 林业碳汇：自有林地资源、林业碳汇开发经验丰富。截至2022 年底，公司拥有128 万亩林地，前期已经通过VCS 开发了部分林业碳汇（已完成两期监测和碳排放签发，签发量共计55.06 万吨二氧化碳当量），也与部分科技型企业共建碳中和示范林。虽然为消除同业竞争有林地转让行为，但林业碳汇方面仍有进一步开发可能。
2） 生物质能循环利用减排：干式厌氧发酵技术能够有效处理农林业生产的各类有机废弃物，通过减少甲烷排放、替代化石燃料等达到温室气体减排的效果，根据公司定增募集说明书，若参照《畜禽粪便堆肥管理减排项目方法学》（CMS-082-V01）、《生物质燃气的生产和销售》（CM-106-V01）等方法学测算标准单体项目年可减排二氧化碳35 万吨，五个项目合计减排二氧化碳175 万吨。（注：CCER 目前正在重启阶段，上述方法学尚未通过生态环境部新的CCER 方法学遴选发布，未来实际减排结果尚需等待新方法学发布后进一步确定）
四、如何看待公司价值？1） 现有林地出售：截至2022 年年报，公司账面净资产9.39 亿元，其中消耗性生物资产5.37 亿元，该部分资产以造林成本入账，我们根据公司2022 年活立木销售毛利率73.6%测算，该部分消耗性生物资产公允价值约为20.34 亿元，即公司净资产公允价值约为24.36 亿元。考虑公司定增项目募资3 亿元（以上限计算），公司净资产基本满足已规划的5 个生物质能源项目开发资金需求28.15 亿元。2）生物质能新业务价值：根据我们测算，按照定增规划项目成熟后有望贡献1.8 亿净利润，考虑到国内秸秆量巨大，项目未来可推广性较强，给予25-30 倍PE，对应市值45-54 亿元。3）CCER 碳汇价值：按照二氧化碳60 元/吨进行计算，175 万吨预计形成收入1.05 亿元，净利率按照75%估算，预计25 年有望贡献利润0.79 亿元，综合考虑碳价长期有较大上涨空间和CCER 项目价值估算存在一定不确定性，给予20 倍PE，对应市值15.8 亿元。综上，公司合理市值预计在45 亿元-69.8 亿元（碳汇价值可以理解为期权）。首次覆盖，给予“增持”评级。
五、风险提示：1）技术与人才储备不足的风险。公司生物质能循环利用项目由合作方必奥科技提供技术、设备及项目运营管理服务，技术与人才一定程度上依靠必奥科技提供相关支持。如公司在项目运营过程中未能培养或聘请合适的人才，可能面临技术与人才不足的问题。2）项目经济效益不及预期的风险：项目可行性及效益的论证基于过往宏观经济环境，预测未来产品的市场需求、产品价格、原材料价格及其他数据进行测算得出的结果，不排除前述假设在未来受到国家产业政策、宏观经济环境、市场容量、供需情况、地缘政治经济形势等因素影响而与实际情况有一定偏差。3）CCER 政策进展不及预期：虽生态环境部表示力争年内启动全国温室气体自愿减排交易市场，仍存在市场启动推迟、政策进展不及预期的可能。若未来项目签发重启后，CCER 供给量突增，则有出现供需失衡、碳价大幅下跌的可能性，公司项目能够开发出的实际CCER 量亦具有不确定性，以上因素均影响公司碳汇收益实现。