投资要点

    我们认为，2024-2026 年是公司成长曲线切换的关键窗口期，此阶段公司短效生长激素集采消化、长效生长激素渗透率提升下生长激素类产品有望继续保持稳健增长，创新品种持续兑现带来更大弹性。公司有望从以生长激素销售为主的业务模式，持续向国际领先的深耕妇儿健康的综合药企升级。看好公司从单领域、聚焦国内的“1.0 时代”迈向多元化、全球化经营的“2.0 时代”。

    长春高新：从单品驱动到多元成长的生长激素龙头国资背景，子公司金赛药业&百克生物贡献主要收入及利润。长春高新成立于1993 年，长期业绩增长态势佳，2018-2023 年收入复合增速达22.07%；归母净利润复合增速达35.13%。随着金赛药业长效生长激素产品销售推广工作持续推进、非生长激素产品快速放量，百克生物新产品带状疱疹疫苗市场持续开拓，公司业绩有望持续稳健增长。技术创新产品迭代，研发强度持续增加（费用率提升），我们看好公司迈向多元驱动“2.0 时代”。截至2024 年5 月公司已有亮丙瑞林、长效促卵泡素、金妥昔单抗、金纳单抗等在研产品的多个适应症处在Ⅲ期临床及上市申报阶段，创新产品快速迭代，长期兑现可期。

    金赛药业：动能切换，多元驱动

    产品：生长激素结构切换，非生长激素快速放量。根据我们测算，2018-2023 年公司生长激素类、非生长激素类产品收入复合增速分别达到28%、27%。其中生长激素类产品2023 年收入占比约90%，是公司核心收入来源，我们预计2024-2026 年短效生长激素受集采影响，收入波动有望降低，保持较稳定放量。学术推广力度加大下，长效生长激素渗透率有望继续提升，保持较快增长，整体生长激素类2023-2026 年收入CAGR 有望达到7.42%。非生长激素类我们预计在新品带动下将实现快速放量，2023-2026 年收入CAGR 有望达到38.18%，带动金赛药业2023-2026 年总体收入CAGR 有望达到11%。

    升级：新战略，创新加速升级。聚焦妇儿健康，定位全球领先。公司从单一生长激素出发，积极打造二次成长曲线，致力于成为全球女性及儿童健康领域的领先企业。研发布局上以儿童健康、女性健康、免疫、肿瘤、听力障碍、耐药性细菌感染为六大主要切入口，涵盖胃癌、乳腺癌、前列腺癌等大适应症的同时，迈入更多蓝海及“利基”市场。战略定位升级背后，已有多条临床后期管线支撑，看好公司升级转型加速兑现。

    百克生物：水痘&鼻喷增长仍有驱动，看好大单品带疱疫苗弹性存量品种稳定支撑业绩，新品快速放量。从主营构成来看，大单品带状疱疹疫苗于2023 年1 月上市，安全性、适应人群和定价多方位优势望助益快速放量，2023 年收入占比已经达到48.36%。水痘疫苗与鼻喷流感疫苗2023 年占比分别为44.92%、6.67%。百克生物水痘疫苗市占率多年处于领先地位，为主要收入来源之一；鼻喷流感疫苗差异化竞争，有望重回增长。新老品种共同带动下，我们预测2023-2026 年百克生物收入复合增速有望达到25%+。

    盈利预测与估值

    我们预计公司2023-2026 年收入CAGR 为12.28%、归母净利润CAGR 为10.53%，2024-2026 年EPS 分别为12.40、13.77、15.13 元/股，2024 年7 月12 日收盘价对应公司2024 年PE 为7.5 倍，低于可比公司平均值。我们看好公司在生长激素领域龙头地位，短效生长激素集采消化、长效生长激素渗透率提升下生长激素类产品有望继续保持稳健增长，国产首款带疱疫苗放量可期；战略转型创新加速下，2024-2026 年高壁垒创新药陆续上市有望带来更大弹性，首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示

    集采丢标/产品降价风险；产品销售推广不及预期风险；产品研发、注册进度不及预期风险等；