事件：公司发布2021 年一季度业绩预告，Q1 实现归母净利润8.41-8.95 亿元，同比增长55%-65%，对应基本EPS 为2.08-2.21 元/股。整体业绩超预期。

    Q1 利润超预期，新患入组强势回暖。从上市公司角度来看，19Q1、20Q1 公司净利润为5.14、5.73 亿元，21Q1 按中位数考虑少数股东损益（主要是百克生物，华康药业相对较少，根据百克水痘减毒活疫苗批签发数据推算），预计净利润约为9.1 亿元，对应19Q1 的复合增速约为33.3%。考虑到20 年新患增速有所放缓，预计对21 年纯销有所影响，因此我们认为21Q1 净利润表现超预期。此外根据草根调研数据，预计21 年1 季度新患入组恢复状况良好，展望全年新患增速同比有望超过50%，考虑到长效和水针对粉针的替代以及用药时长的提升，对应金赛生长激素销售额增速有望超预期。

    中期仍有持续快速增长动力。若21 年全年新患入组快速回暖，结合我们新患滚动模型测算，假设22 年新患保持相对稳健增速，考虑21 年新患增长的贡献，22 年纯销预计仍可维持快速增长。而根据草根调研，为提升基层市场渗透率和用药黏性，20-21 年公司开始大力推行渠道下沉销售改革，考虑到医生掌握生长激素补充疗法的学习周期，预计22 年渠道下沉将初步体现改革成效，届时可处方医师数提升、医师产能瓶颈将得到缓解，且渠道深入基层将显著提升生长激素认知度与渗透率、用药黏性也将逐渐提升。此外金赛长效水针治疗成人生长激素缺乏症已进入临床II 期，参考美国成人生长激素市场规模和占比，预计长效水针获批之后国内成人市场（治疗+保健）也将得到迅速发展。

    长期生长激素渗透率提升趋势明确。长期生长激素治疗渗透率仍有巨大提升空间，仅考虑存量市场，根据Wind 样本医院数据测算，目前存量市场渗透率仅为10-12%。而对于生长激素补充市场来说，销售网络布局壁垒高、医生培训成本和转换成本双高，构成行业核心壁垒。

    金赛作为龙头企业，在产品质量、医生教育方面有着绝对性优势，进口企业和Biotech 在组建队伍、招标入院销售方面存在多重阻碍，金赛70%市占率格局稳固。

    维持“买入”评级。公司是国内生长激素龙头企业，疫苗业务独具特色并即将独立上市，是稀缺“消费升级”白马企业。21 年生长激素有望随着新患入组恢复营收为111.79/139.95/165.20 亿元、归母净利润为40.62/50.88/60.45 亿元，对应当前PE 为44/35/30 倍，维持“买入”评级。

    风险提示。生长激素集采招标降价风险，在研产品获批不及预期的风险，生长激素或疫苗竞争加剧的风险。