事件：公司发布2023 年三季报，前三季度实现营收95.48 亿元，yoy-4.2%；归母净利润3.15 亿元，yoy-20.9%；扣非净利润2.37 亿元，yoy-36.9%。其中，Q3 实现营收30.02 亿元，yoy-5.7%，环比-14%；归母净利润0.73 亿元，yoy-56.2%，环比-48.4%；扣非净利润0.52 亿元，yoy-67.7%，环比-45.8%。

    需求端压力&成本端上行，Q3 业绩承压

    营收端：23 年前三季度实现营收95.48 亿元，yoy-4.2%，其中Q3 单季度营收30.02 亿元，yoy-5.7%，环比-14%。我们认为主要系年初以来制造业复苏不及预期，下游需求端改善有限，公司部分产品销量下滑，致使营收端承压。Q3 以来，公司核心产品数控刀片、微钻等销量环比上升，微钻单价亦有所回升，我们认为Q4 至明年有公司营收望迎来持续改善趋势。

    利润端：23Q3 毛利率15.99%，同比-0.43pct，环比+0.6pct；净利率3.12%，同比-2.99pct，环比-1.43pct。成本端，Q3 公司原材料与动力成本高企，毛利率同比下滑，得益于公司持续优化产品结构，Q3 毛利率环比上升。费用端，Q3 公司期间费用率13%，同比+3.12pct，环比+2.48pct，主要系公司汇兑损益大幅减少，叠加研发费用上升。我们认为持续加码研发投入或将提升公司高端产品技术附加值，进一步拓宽护城河和巩固竞争优势。

    主营业务回暖趋势不变，外部环境持续改善

    我们认为对公司三季度业绩的承压不必过于悲观。公司主营刀具业务环比修复仍在进行，Q3 公司核心产品如数控刀片、微钻等均在改善。三季度，数控刀片销量约3,500 万片，微钻销量超过1.3 亿支，环比均有所上升。

    因此我们推断承压的主要是与基建相关性较大的合金制品板块，伴随万亿国债落地，对基建需求的拉动或有望持续修复公司业绩。

    光伏钨丝放量&矿山注入渐行渐近，钛合金刀具有望贡献新增量公司100 亿米线径37 钨丝产线已于22 年投产，目前取得重大技术突破，实验强度与直通率超出市场需求平均水平，有望加速放量和达产。矿山注入方面，公司积极向上游延伸，实控人中国钨矿已有相关承诺，目前合规问题逐步解决，矿山注入渐行渐近，产业链一体化优势或将凸显。此外，钛合金在手机端应用趋势明显，钛合金对刀具要求较高，Q3 已带来阶段性需求增长，公司与客户深度合作，钛合金刀具有望贡献业绩新增量。

    投资建议：公司作为国内硬质合金龙头企业，业绩增长动力强劲，我们预计23-25 年归母净利润4.6/6.0/7.3 亿元（23/24/25 年前值为6.8/9.4/12.2亿元，考虑年初至今制造业复苏不及预期，公司相关产品承压，下调盈利预测），对应当前股价PE 分别为29/22/18 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：市场竞争激烈带来的行业经营风险，取得技术成果不确定性带来的技术研发风险，出口占比较高带来的汇率波动风险。