事件：公司发布2023 年三季报。2023Q1-Q3，公司实现营收95.48 亿元，同比-4.24%；归母净利润3.15 亿元，同比-20.85%；扣非归母净利2.37 亿元，同比-36.93%。分季度看，2023Q3，公司实现营收30.02 亿元，同比-5.74%、环比-13.96%；归母净利润0.73 亿元，同比-56.25%、环比-48.45%；扣非归母净利0.52 亿元，同比-67.70%、环比-45.84%。

    　　点评：原料价格上涨+硬质合金需求承压，Q3 业绩下滑（1）23Q3 毛利率同比下滑：2023Q3,公司实现净利率3.12%，同比-2.99pct，环比-1.42pct，毛利率15.99%，同比-0.43pct，环比+0.60pct。Q3 上游原料上涨，叠加硬质合金需求整体疲软，公司毛利率同比下滑。此外，Q3 财务费用同比+0.38 亿元（汇兑影响），研发费用同比+0.38 亿元，导致净利率同比下滑。

    　　（2）硬质合金需求疲软，部分产品销量下滑。硬质合金需求疲软，行业竞争加剧，公司部分产品产销量下降。原材料方面，钨精矿23Q3 价格同比+4.94%，环比+0.35%。仲钨酸铵23Q3 价格同比+3.25%，环比+0.05%。原料价格上涨挤压公司产品毛利。

    　　（3）毛利下滑，费用端拖累，Q3 业绩承压。23Q3 环比看，主要减利项：毛利（-0.57 亿元），资产处置收益（-0.60 亿元）等，主要增利项：公允价值变动（+0.40 亿元）。同比看，主要减利项：毛利（-0.43 亿元），费用和税金（-0.73亿元，主要是财务费用和研发费用增加），主要增利项：公允价值变动（+0.27亿元）等。

    　　未来看点：光伏钨丝放量，矿山注入渐行渐近（1）100 亿米光伏钨丝产能释放值得期待。100 亿米光伏钨丝产线已取得重大技术突破，公司预计Q4 将逐步满产。

    　　（2）数控刀片与微钻持续扩产。刀片方面，公司采取“小步快跑”策略，预计2025 年公司可实现数控刀片产量2 亿片，2021-2025 年CAGR 达16.39%。微钻方面，未来几年产量预计将持续增长，预计“十四五”末PCB 微钻产量达到7亿支。

    　　（3）托管矿山资产注入预期较强。公司当前托管五矿集团的5 座钨矿山，随着2020 年以来钨价持续回暖，钨矿山盈利能力抬升，托管矿山注入预期逐步增强，一旦注入完成，届时公司将形成集矿山、冶炼、加工与贸易于一体的钨产业链。

    　　投资建议：公司不断提升刀具及刀片产能，优化产品结构，叠加光伏钨丝项目发展前景广阔，公司盈利能力有望持续提升。我们预计公司2023-2025 年归母净利润为4.56/6.07/8.31 亿元，对应现价的PE 分别为27/20/15 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：项目不及预期；技术研发风险；下游需求不及预期等。