观点聚焦

    　　投资建议

    　　我们将金科股份评级由跑赢行业下调至中性。理由如下：

    　　开年至今行业销售未见回暖，压制公司销售及回款表现。我们监测的高频数据显示，年初至今样本城市新房销售面积同比下跌50%，其中超高/高能级和中低能级城市分别同比下降48%和58%。公司1-4 月实现销售额281 亿元（克而瑞口径），同比下降57%，弱于百强房企表现（同比-50%），压制资金回笼效率。

    　　现金短债比降至1 倍以下，年内到期债务较为密集致短期资金面承压。

    　　公司2021 年末现金短债比降至0.9 倍（1Q22 末0.8 倍），1Q22 末净负债率和扣预资产负债率分别为69%和67.9%，三条红线指标由“绿档”

    　　掉落至“黄档”，短期财务指标承压。公司年内共有8 笔公开债到期或进入回售期，总规模68.6 亿元，到期时间分布于5-9 月和12 月。今年5 月标普和联合国际相继下调公司信用评级，我们认为可能对公司短期再融资造成负面干扰，加剧短期资金面压力。

    　　受制于降杠杆压力，公司中期维度成长性料受限。公司2021 年实现销售金额1840 亿元，同比下降18%；销售面积1966 万平，同比下降12%。

    　　往前看，即便行业回归正常营商环境，考虑到公司在“三条红线”约束下将继续以降杠杆、优报表为主要经营目标，叠加短期到期债务较为密集，我们预计公司仍将延续谨慎拓储的态度（年初至今未新增土储），土储充裕度料继续下降（2021 年末可售土储较年初缩减7%），导致公司后续销售增长和盈利兑现弱于同行。

    　　我们与市场的最大不同？我们认为新房市场景气度复苏的不确定性将持续压制公司销售及回款表现，为其债务偿付带来不确定性。

    　　潜在催化剂：公司销售回款表现低于市场预期。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司销售、竣工和潜在减值风险，我们下调2022 和2023 年盈利预测10%/15%至32.4/32.1 亿元。公司当前交易于5.3/5.3 倍2022/2023 年市盈率，下调目标价35%至3.05 元以反映盈利预测调整及市场对公司风险偏好变化，新目标价对应5.0/5.1 倍2022/2023 年市盈率和4%的下行空间。

    　　风险

    　　行业景气度超预期恢复，融资环境超预期放松，销售盈利增速超预期。