2021 年和2022 年一季度业绩低于我们预期

    金科股份2021 年营业收入1123 亿元，同比增长28%，归母净利润36 亿元，同比下降49%，2021 年无分红派息；1Q22 营业收入127 亿元，同比增长2%，归母净利润-2.9 亿元，同比由盈转亏。2021 年和1Q22 业绩均低于我们预期主要因结算毛利率下行幅度均超出此前预期。

    公司业绩大幅下滑主要因：①结算毛利率明显下滑，2021 年税前毛利率同比下降5.9ppt 至17.2%，1Q22 同比下降9.3ppt 至10.7%；②投资收益减少，受合联营企业地产项目收益减少影响，公司2021 年投资收益同比下降22%，1Q22 同比下降49%；③计提大额存货减值，2021 年公司资产减值损失增逾4 倍至22 亿元；④少数股东损益占比提升，低权益占比项目结算增加致2021年少数股东损益同比增长15%，占净利润比例由28%上升至46%。

    在手现金收缩，现金短债比降至1 倍以下。公司2021 年末有息负债较年初压降17%至806 亿元，但受预售资金监管趋严及筹资活动现金流出等影响，年末在手现金较年初减少34%，现金短债比降至0.9 倍（年初1.3 倍，1Q22末0.8 倍）。2021 年末净负债率和扣预资产负债率分别为70%和69.2%，1Q22 末分别为69%和67.9%，环比均有小幅改善，三条红线指标由“绿档”

    掉落至“黄档”。我们提示投资者关注公司后续财务端安全性。

    发展趋势

    销售端持续优库存、强回款。公司2021 年持续推进去库存、调结构、降分销、抓回款，全年销售金额同比下降18%至1840 亿元，回款1853 亿元，对应回款率101%。2022 年1-4 月公司实现销售金额281 亿元，同比下降57%。我们预计公司全年将继续加强存量货值的去化，做精地产主业，持续推进“一稳二降三提升”经营策略。

    拿地端料延续审慎，继续优化财务指标。公司2021 年新增土储总成本376亿元，同比下降58%，对应拿地强度仅20%（2020 年40%），2022 年初至今尚未拿地。公司2021 年末可售土储6591 万平，虽较年初下降7%但仍能支撑约3 年左右销售。我们认为公司后续仍将继续改善财务指标，拿地态度料延续审慎。

    盈利预测与估值

    公司2021 年末合同负债较年初减少7%至1246 亿元，考虑到公司结算收入和利润率可能承压，我们下调2022/2023 年盈利预测47%/50%至36/38 亿元。当前股价对应6.6/6.3 倍2022/23 年市盈率。维持跑赢行业评级，下调目标价11%至4.72 元（主要考虑到市场对地产板块风险偏好上行），对应7.0/6.7 倍2022/23 年市盈率，较当前股价有6%的上行空间。

    风险

    行业景气度恢复进度弱于预期；融资环境超预期收紧。