摘要：20 年疫情下公司营收仍有约30%的增长，预收款对结算收入较高的覆盖倍数及高竣工增速一定程度上或将保障后续业绩平稳增长；当前股息率约6.4%，横向比较较优；销售增长稳健，拿地节奏较优且城级得到优化，土储相对充裕且周转速度提高；多元化业务潜在价值逐步凸显，物业上市实现公司“地产+服务”的双向赋能；公司财务结构较优，三道红线降至绿档，现金流结构较优；跟投机制完善，截至20 年底公司共有431 个项目跟投，其中39 个项目已实现分红，累计涉及分红金额1.91 亿元。预计2021-2023 年EPS 分别为1.56、1.86 和2.15 元，维持“强烈推荐-A”评级，目标价10.92 元/股（对应2021PE=7X）。

    　　投资要点：

    　　（1）疫情下营收仍保持约30%的高速增长，符合市场预期，股息率约6.4%。公司20 年营收/营业利润/归母净利分别为877 亿/122 亿/70 亿，同比分别增长29.4%/41.9%/23.9%，与业绩快报数据及市场预期基本相符，20 年疫情之下营收依旧有接近30%的增长。拟派现0.45 元/股，与19 年持平，分红比例较19 年下降7PCT 至35%，当前股息率约6.4％，横向比较处于较高水平。公司综合毛利率回落5.7 PCT 至23.2%（上一轮周期底部水平），三费费率较19 年下降3.2 PCT 至7.9%（主要得益于销售费率下降2.3 PCT），投资净收益较19 年的1.86 亿大幅增加至16.2 亿元（主要为对合联营企业的投资回报），二者对冲毛利率下降并拉动营业利润增速较营收增速提升12.5 PCT；期内结转项目权益比下降拉低归母净利增速降至23.9%，但仍相对稳健。

    　　展望2021 年，一方面，公司预收账款1346 亿，对20 年结算收入的覆盖倍数达1.54 倍，较19 年略有下降但仍较为稳健；另一方面，21 年计划竣工面积2600 万方，对应增速30%，结算均价或小个位数增长（20 年增加对二三线（包括新一线）城市的布局，城级有所提高），较高的覆盖倍数及高竣工增速一定程度上或将保障后续业绩平稳增长。

    　　（2）销售增长稳健，拿地节奏较优且能级得到优化，土储相对充裕且周转速度提高。公司20 年全口径销售面积/金额分别为2240 万方/2232 亿元，同比分别增长18%/20%，回款率达90%，保持行业较优水平，销售均价约9964 元/平，较19 年略有提高，21 年计划销售金额2500 亿，对应增速12%。

    　　全年新增全口径计容建面2364 万平米（权益比略回落7 PCT 至57%），平均楼面价约3773 元/平，同比提升40%，对应拿地金额约892 亿元；从“拿地额/销售额”看拿地力度，20年约39.96%，较为接近40%的调控线，较19年下降8 PCT，反映去年疫情下拿地有所控制；节奏上看，疫情影响最严重的一季度拿地最少；二季度疫情得到控制叠加复工后的各种土地出让支持政策，公司获取了较大规模的土地；三季度土地市场溢价率下行后拿地规模仍相对较大，彼时获取的楼面单价约在3100 元/方，为四个季度最低者；四季度随着8 月底三道红线政策的出台，公司明显控制拿地规模，仅略高于一季度。地价房价比（楼面均价/销售均价）全年约38%，高于19 年，楼面均价提升主因公司区域布局的优化，新增土储中二三线城市占比按计容建面计算达80%，按购置金额计算占比达87%，城市能级较19 年有所高，潜在盈利能力仍相对可控。

    　　截至20 年底，公司总可售面积约7100 万方，按12 个月滚动销售测算可供开发3.2 年，土储相对合理充裕，且较19 年3.5 年开发周期周转速度略有提高。

    　　（3）多元化业务潜在价值逐步凸显。

    　　a. 物业服务：金科服务于20 年11 月在港交所上市，连续6 年在西南地区市占率第一，公司持有金科服务53.97%的股份。20 年金科服务实现收入33.59 亿元，同比增长44%，实现净利润6.33 亿元，同比增长69%，经营绩效保持高增长。

    　　报告期内，得益于科技赋能、提质增效、服务单价提升、政府补助等因素，毛利率较19 年提升2.4 PCT 至29.7%，其中基础物管毛利率约26.3%，较去年同期提高4.6 PCT；净利率提升2.8 PCT 至18.9%。20 年实现152 个城市的全国化布局，在管面积约1.56 亿平方米，独立第三方占比48.6%；合约面积约2.77 亿平方米，独立第三方占比56.3%，规模与质效有质量增长。

    　　b. “地产+”业务：公司全资子公司金科产业集开发、投资、运营于一体，致力于成为中国领先的科技产业（园区）综合运营商。20 年金科产业已布局13 个省份22 个城市，累计开发运营管理项目25 个，面积超1100 万平方米；报告期内，科技产业新增开发运营面积260 万平方米，可持续发展后劲充足。

    　　商旅康养积极拓宽发展新赛道，全面打造金科商旅康养产品线。引进国内知名商业运营品牌红星集团作为公司战略股东，收购整合位于重庆、昆明、慈溪的3 个商业综合体项目股权，明确了社区型购物中心和区域型购物中心相结合的商业发展模式。

    　　c. 新能源业务：20 年新能源业务实现营业收入8.35 亿元，同比+101%；实现净利润1.80 亿元，同比增长41.73%。公司充分发挥混凝土塔筒核心技术优势，实现EPC 代建业务突破，全年顺利承建并完成9.9 万千瓦装机项目。

    　　（4）公司财务结构较优，三道红线降至绿档。截至20 年末，公司账面有息负债982 亿元，较20 年前三季度有所下降，与19 年末基本持平，从期限上看，即期有息负债占比提高1 PCT 至34%，仍维持较为合理的久期结构。公司三道红线全部达标，净负债率75.07%，同比下降45 PCT，主要得益于在手现金及净资产的双升，更细看则为控制负债规模，销售规模增长稳健且回款率较高充实销售回款，加大合作权益比例充厚资产；剔除预收账款的资产负债率69.85%，同比下降5 PCT，主要得益于负债规模控制得当；现金短债比1.34 倍，较19年底略有上升，足够覆盖短债。

    　　现金流方面，得益于稳健的销售回款增长，同时公司自身负债控制得当，公司依旧保持经营性现金流入占主导的较优结构，且销售回款占经营性现金流入比重达70%，横向比较在top20 房企中处于中位水平，即公司经营性现金流入质量兼具。

    　　投资建议：公司核心亮点：（1）20 年疫情下公司营收仍有30%左右的增长，预收款对结算收入较高的覆盖倍数及高竣工增速一定程度上或将保障后续业绩平稳增长；（2）销售增长稳健，拿地节奏较优且能级得到优化，土储相对充裕且周转速度提高；（3）多元化业务潜在价值逐步凸显，物业上市实现公司“地产+服务”的双向赋能；（4）公司财务结构较优，三道红线降至绿档，现金流结构较优（真实经营回款主导增长）；（5）跟投机制完善，截至20 年底公司共有431 个项目跟投，涉及总跟投资金21.78 亿元，其中16 个项目跟投已清算退出；39 个项目实现分红，累计涉及分红金额1.91 亿元。预计2021-2023 年EPS 分别为1.56、1.86 和2.15 元，维持“强烈推荐-A”评级，目标价10.92 元/股（对应2021PE=7X）。

    　　风险提示：拿地力度低于预期、结算规模不及预期、中西部三线城市去化不及预期。