1．事件

    　　公司发布2020 年年度报告。报告期内，公司实现营业收入877.04亿元，同比增长29.41%；公司实现归属于上市公司股东的净利润 70.30亿元，同比增长 23.86%；公司基本每股收益为1.30 元，同比增长23.81%。

    　　2．我们的分析与判断

    　　（一）业绩增长动力强劲，毛利率下行

    　　2020 年公司实现营业收入877.04 亿元，同比增长29.41%；公司实现净利润 97.04 亿元，同比增长 52.66%，其中归属于上市公司股东的净利润70.30 亿元，较上年增长23.86%，疫情下仍保持高业绩增长归功于公司优秀的运营能力。期间公司实现综合毛利率23.16%，同比下降5.67pct，综合毛利率的下行主要由于开发业务的限价和项目结算结构导致，同时毛利率下行也是行业整体目前的趋势；营业费率、管理费率、财务费率分别下降2.27pct、0.49pct、0.38pct，推动净利率上升1.69pct 至11.06%。

    　　（二）销售目标实现，积极获取二三线优质土储公司2020 年实现销售面积2240 万平方米，同比18%，实现销售金额2233 亿元，同比20%，完成销售目标2200 亿元，完成开工2996 万方，完成竣工约1995 万方，期末在建约6852 万方，全年供货约3600 万方，综合去化率62%；销售区域布局向华东、重庆及华中集中，对西南依赖逐渐减小；2021 年计划全年销售目标不低于2500 亿元，到2025 年总销售规模达4500 亿元，年复合增长率超15%。公司实现全年回款2011 亿元，同比24.91%，销售回款率达90%，高增长的回款表现为公司未来发展持续注入动能。

    　　拿地方面，全年获取土地148 幅，新增土储面积2364 万平方米，同比-29%，其中二三线（含新一线）城市占比近80%，拿地金额892 亿元；楼面单价3773 元/平米，同比增加超40%，拿地楼面均价的提升主要由于新获项目城市能级的提升；目前公司账面累计可售面积超7100 万平方米，总货值超6700 亿元，其中重庆、华东、西南（不含重庆）、华中、华南、华北占比分别为24%、23%、17%、17%、10%、5%，新增土储分布均衡，占据全国化布局优势，优质丰沛的土储为公司未来两年的销售提供有力保障。

    　　（三）三道红线全面达标，债务结构显著改善

    　　2020 年公司净负债率大幅下降45pct 至75.07%，剔除预收后的资产负债率69.9%，同比-5pct，现金短债比1.34 倍，“三道红线”均未踩，公司成功跻身“绿档”之列。偿债能力的大幅改善得益于优质的资金管理运营能力，公司年末货币资金余额435.6 亿，可实现短期有息负债全覆盖，经营性现金余额同比增长5.5 倍，呼应经营驱动型转变的整体战略。

    　　在稳中偏紧的融资环境下，公司融资端和现金流依旧保持稳定，银行贷款仅占贷款及授信余额的60%，债务发行畅通，融资到期无集中兑付风险，2020 年有息负债余额977 亿，同比有降，其中一年内、一至两年、两年及以上到期分别占33%、36%、30%；2020 年到期有息负债325 亿，占全部有息负债的33%，一、二、三、四季度到期分别为51 亿、137 亿、69 亿、68 亿，整体分布均衡，资金充裕保证支付。

    　　（四）五年战略指引明确，持有经营助力估值增厚公司提出“四位一体、生态协同”的5 年总体发展战略，实现总销售规模4500 亿元，地产+业务500 亿元，持有优质资产300 亿元，包括优质商业资产200 亿，产业资产100 亿，同时跻身世界五百强。公司注重通过培育永续经营能力实现可持续发展，拓展多元化产品组合，获得穿越市场周期的能力。科技产业、商旅康养等业务已有多年积累沉淀，形成传统地产与地产+协同并进的局面。

    　　3．投资建议

    　　2020 年公司在市场整体增速放缓的情况下，仍实现净利润超50%的增长，体现公司卓越的经营内功。面对行业格局转变，公司对自身的发展路径和未来的实施计划明确，坚定效益优先、客户至上、长期主义，全面提升盈利能力和永续经营能力，由规模导向转变为盈利导向，高质量发展可期。同时，公司不断优化财务结构，优质的融资平台将保证公司持续保持“绿档”

    　　优势。我们预计公司2021-2022 年的每股收益分别为1.53 元和1.71 元。以4 月9 日7.05 元的收盘价计算，对应的动态市盈率分别为4.6 倍和4.1 倍。我们看好公司长期的表现，维持“推荐”评级。

    　　4．风险提示

    　　行业销售超预期下滑、行业政策变动、毛利率继续下滑、融资环境波动的风险。