事件：

    　　24H1 公司实现营收1003 亿元（yoy+1%），归母净利润141 亿元（yoy+12%），扣非归母净利润139 亿元（yoy+15%）。24Q2 实现营收637 亿元（yoy-0.6%），归母净利润95 亿元（yoy+10%），扣非归母净利润93 亿元（yoy+12%），业绩增长超出市场预期。

    　　点评：

    　　收入分析：空调收入接近历史顶峰。1）空调：24H1 空调收入780 亿元（占比78%，同比增长11%，去年同期占比70%），上半年空调收入接近历史顶峰（19H1 是793亿元），这一成绩是在渠道库存中性偏低的情况下取得的（与19 年的情况截然相反）。第三方数据验证来看，公司24H1 空调出货量同比+1%（内销量-3%，出口量+10%），同期公司线上/线下零售价格同比-3%/+1%。空调增速和三方数据偏离，推测可能一是出厂价上升幅度更高，二是三方数据统计口径偏差。2）其他业务：

    　　24H1 其他业务收入（原材料贸易）98 亿元（占比10%，同比下滑43%，去年同期占比是18%），材料贸易收入占比回归合理水平，公司进一步聚焦核心主业。

    　　盈利分析：Q2 净利率创历史新高。24H1 公司毛利率30.5%（yoy+1.7pcts），毛销差yoy+2.1pcts ， 空调毛利率34.8%（ yoy-0.9pcts ） ， 国内/ 海外毛利率36.7%/18.2%（yoy-0.4/-1.7pcts）。综合毛利率提升但空调毛利率下降主要系：

    　　（1）Q2 开始高价原材料逐步确认为营业成本；（2）其他业务（H1 毛利率6.4%）收入占比下降。24H1/24Q2 公司归母净利率14.2%/14.9%（同比+1.4/+1.5pcts），24Q2 净利率创下历史新高，盈利能力上行主要系收入结构改善+渠道改革理顺定价权。

    　　资产负债表&现金流量表：盈利蓄水池平稳+现金质量环比改善。1）销售返利余额：

    　　基本平稳，23 年底是509 亿元，24Q2 是500 亿元。2）合同负债：Q2 是141 亿元，同比下滑51%，主要系去年同期行业热销导致基数偏高。3）经营性净现金：

    　　Q2 是81 亿元（Q2 归母利润95 亿元），Q1 是-29 亿元（Q1 归母利润47 亿元），现金质量改善主要系Q2 存货环比Q1 改善。4）存货：账面价值291 亿元（同比-88亿元，环比Q1 减少51 亿元），其中产成品账面价值持续下降，存货下降意味着渠道新模式基本跑通。5）净现金资产：24H1 净现金资产950 亿元，其中长期/短期借款同比都明显下降。

    　　盈利预测、估值与评级：Q2 业绩超市场预期，维持“买入”评级，维持目标价46.62元。格力是兼具品牌力、产品力、渠道壁垒的空调行业翘楚，新零售模式实现线上线下平台共享，推行股份回购以及员工激励计划提升公司治理。我们维持公司2024-26 年归母净利润为303、329、364 亿元，现价对应PE 是7、7、6 倍，维持“买入”评级，维持目标价46.62 元。

    　　风险提示：行业价格竞争加剧，以旧换新政策效果低于预期。