事件：

    公司发布23 年报和24 年一季报。23 年公司实现营收2050 亿元（同比+8%），归母净利润290 亿元（同比+18%），归母净利润落在业绩预告上限区域。24Q1 公司实现营收366 亿元（yoy+3%），归母净利润47 亿元（yoy+14%），扣非归母净利润45 亿元（yoy+22%），业绩增长超市场预期。年度分红方案是每股2.38 元，超出市场预期，23 年现金分红率45.3%（和22 年基本持平）。

    点评：

    收入分析：23 年空调收入接近历史顶峰。1）23 年空调收入1512 亿元（收入占比74%，收入增长12%），空调收入在库存良性的背景下接近历史顶峰（2018 年空调收入1557 亿元）。量价拆分来看，第三方数据显示空调销量+2%（内销强于出口），预计价格贡献高于销量贡献（连续第三年实现产品涨价），渠道改革也利于利润回收上市公司。2）23 年其他业务收入294 亿元（收入占比14%，收入下滑18%），收入占比回归合理水平；3）24Q1 公司整体收入+3%，收入增速略微偏低，推测原因一是其他业务（原材料集采销售）收入同比收缩，二是空调出货节奏相对谨慎（避免因为行业赌旺季导致自身渠道库存偏高）。

    盈利分析：23 年归母净利率接近历史高点。23 年/24Q1 公司毛利率30.6%/29.5%（yoy+4.5/+2.0pcts），同期毛销差的变化是yoy+2.1/2.0pcts。23 年空调毛利率37.0%（+4.6pcts）。23 年国内业务/海外业务的毛利率分别是36.8%/23.8%，相对22 年+2.8/+9.4pcts。我们推测毛利率提升主要包括几个原因：（1）空调产品提价+原材料价格下行；（2）其他业务（低毛利）收入占比下降；（3）外销产品结构提升+ 本币贬值贡献。23 年/24Q1 归母净利率14.2%/12.8% （ 同比+1.3/+1.3pcts），23 年的净利率已经接近历史高点（2016-17 年），盈利能力上行主要系产品结构提升+渠道改革理顺定价权。

    资产负债表&现金流量表：盈利蓄水池依旧充沛，存货水平持续下降。1）其他流动负债基本平稳，23Q4 是611 亿元，24Q1 回升至622 亿元。2）合同负债Q4 下滑至136 亿元（环比Q3 减少101 亿元，推测系经销商经历23 年热夏后提货补库），24Q1 合同负债环比+69 亿元回升至205 亿元（历史高位）。3）23 年经营性净现金564 亿元（+97%），年度经营性净现金历史新高。4）23 年存货账面价值326亿元（相比2022 年下降57 亿元），其中产成品账面价值持续下降，存货下降意味着空调行业热销以及渠道新模式基本跑通。

    盈利预测、估值与评级：业绩和分红均超市场预期，维持“买入”评级，维持目标价46.62 元。格力是兼具品牌力、产品力、渠道壁垒的空调行业翘楚，新零售模式实现线上线下平台共享，推行股份回购以及员工激励计划提升公司治理。我们维持公司2024-25 年归母净利润为303、329 亿元，新增2026 年归母净利润预测为364亿元，现价对应PE 为8、7、7 倍，维持“买入”评级，维持目标价46.62 元。

    风险提示：房地产行业长期低迷，原材料价格明显上涨。