公司发布2022 年半年报，2022H1 实现收入958.1 亿元，同比+4.1%，归母净利润114.7 亿元，同比+21.3%，扣非归母净利润116.1 亿元，同比+32.0%。其中Q2 单季度实现营收602.7 亿元，同比+3.0%，归母净利润74.6 亿元，同比+24.1%，扣非归母净利润78.3 亿元，同比+42.6%。渠道改革初见成效，效率提升，2022Q2 公司毛销差同比+3.8pcts，其他流动负债环比接近持平，经营性现金流净额环比+187.3%，盈利能力与盈利质量显著改善。此外，Q2 期末合同负债同比+65.2%，经销商提货积极，低渠道库存+炎夏刺激下预计三季度有望实现较高景气。预计2022-2024 年EPS 为4.49/4.98/5.41 元，给予2022 年10x PE，对应目标价45 元，维持“买入”

    　　评级。

    　　 利润大超预期，经营持续改善。公司发布2022 年半年报，2022H1 实现收入958.1 亿元，同比+4.1%，归母净利润114.7 亿元，同比+21.3%，扣非归母净利润116.1 亿元，同比+32.0%。其中Q2 单季度实现营收602.7 亿元，同比+3.0%，归母净利润74.6 亿元，同比+24.1%，扣非归母净利润78.3 亿元，同比+42.6%。

    　　综合来看，面对国内局部疫情反复扰动，公司Q2 收入端依然维持较强韧性，同时随着渠道改革初步成效的体现，公司利润端显著改善，大超预期。

    　　 渠道改革初见成效，积极探索新零售模式。公司渠道改革成效初显，积极探索新零售模式，同时精简渠道层级，削减渠道库存，渠道效率有所改善，与美的价差收窄至合理水平，份额逐步企稳。从出货量来看，根据产业在线数据，公司2022H1/2022Q2 内销出货同比分别-6.2%/-2.1%，疫情冲击下依然维持较强韧性，季度环比呈现改善态势；从价格来看，依靠强品牌力以及产品结构优化，公司提价顺利，2022H1 空调ASP 同比+7.6%（中怡康口径）。公司披露上半年空调收入+5.2%，与上述产业在线与中怡康追踪口径匹配，符合预期。从合同负债来看，截至2022Q2 末，公司合同负债达到 161.2 亿元，同比+65.2%，经销商提货积极，低渠道库存+炎夏刺激下预计三季度有望实现较高景气。目前渠道改革进入深水区，各地区转型加速，对于仓储、物流、信息化系统的挑战，公司积极应对，探索“自建+三方合作”的模式，有望快速补齐短板，若改革能够顺利推进，公司渠道效率有望再上一个台阶，公司渠道改革的详细进展及分析可参考我们此前外发深度报告《格力电器（000651.SZ）投资价值分析报告—探究渠道改革的α》（2022-7-4）

    　　 毛销差大幅优化，经营性净现金流改善。产品提价顺利叠加原材料阶段下行，公司毛利率实现修复，2022H1/2022Q2 分别为25.0%/25.4%，分别同比+0.4/+1.2pcts，Q2 单季度同比、环比改善明显。毛销差方面，公司2022H1/2022Q2分别同比+2.9/+3.8pcts ， 重回历史较高水平， 销售费用亦显著优化，2022H1/2022Q2 销售费用率分别同比-2.4/-2.5pcts，预计主要系渠道改革扁平化带来的营销效率提升所致。从其他流动负债来看，维持相对平稳，2022Q2 环比Q1 仅降低1.9 亿元，年中销售返利较年初仅降低7 亿元，盈利质量较高。从经营性现金流净额来看，2022Q2 达到97.5 亿元，同比转正，环比+187.3%，与利润匹配。利润率方面，2022H1 及2022Q2 公司归母净利率分别同比+1.7/+2.1pcts。公司渠道改革成效显现，盈利能力显著修复，未来随着新零售模式的探索与推广，渠道效率仍有较大改善空间，长期盈利改善可期。

    　　 多元拓展布局第二曲线，高股息低估值价值凸显。公司积极开展多元化布局，第二曲线初具规模，2022H1 生活电器、智能装备、工业制品、绿色能源业务收入分别达到21.8/2.0/28.9/19.3 亿元，同比-1.5%/+2.4%/+57.8%/+131.6%，其中工业制品及绿色能源业务增长较快，后续有望持续受益于双碳顶层设计；除空调　　外其他业务毛利率同比提升1.5pcts 至5.0%，期待后续规模效应提升带来的盈利改善。此外，根据未来三年公司股东回报计划，公司拟2022-2024 年现金分红率不低于50%，对应当前股价股息率超过6%，高分红加持下，公司配置价值凸显。

    　　 风险因素：渠道改革进度不及预期；原材料价格上涨加剧成本压力；市场需求复苏不及预期。

    　　 投资建议：公司积极探索新零售模式，渠道改革成效显现，预计后续随着渠道改革的持续推进，公司经营效率将逐步提高，有效降低渠道加价率，增强产品终端竞争力。此外，公司维持高分红政策，在手现金充沛，长期配置价值凸显。公司渠道改革成效显现，上调2022-2024 年EPS 预测至4.49/4.98/5.41 元（原2022-2024 年EPS 预测为4.09/4.51/4.94 元）。公司2022-2024 年股东回报计划，对应当前股价股息率超过6%，另外考虑到空调行业量价尚未达到天花板，公司未来三年利润端稳健增长可期，综合美的集团、海尔智家、海信家电2022 年平均PE 估值，考虑到公司业务结构、收入、利润增速预测以及安全边际，给予公司2022 年10xPE，对应目标价45 元，维持“买入”评级。