事件回顾:

    公司2013年年报披露:报告期内公司实现营业收入17.99亿元,同比下滑幅度为13.80%;归属上市公司股东的净利润约为1.94亿元,较去年同期下滑23.99%(扣非后下滑17.47%);基本每股收益为0.20元,同比下降23.08%。

    利润分配预案:每10股派发现金红利1.00元(含税)。

    投资要点:

    双重挤压,4季度业绩大幅下滑:2013年4季度公司仅实现净利润1952.22万元,同比下滑78.33%,下降幅度远超预期,分项目来看,当季综合毛利率下滑7.79个百分点,同时,受摊销股权激励费用以及产品报损等因素的影响,管理费用率却同比上升7.13%,毛利率下降、期间费用上升的双重挤压,是导致其4季度业绩出现大幅下滑的主要原因;

    前高后低,全年业绩未达激励条件:2013年公司经营业绩明显是前高后低,其中1、2季度分别实现净利润7769.25、8130.06万元,我们认为公司药品经营并不存在较为明显的季节性波动,因此当时对其全年状况判断较为乐观,但是下半年公司实际经营情况却急转直下,7-12月累计仅实现净利润5700.89万元,下半年业绩的不理想不仅使得公司全年每股收益(0.20元)远低于我们此前0.34元的预期判断,同样也未能达到触发首期股权激励的业绩考核目标;

    非品牌品种放量,增收不增利明显:报告期内,公司营业总收入17.99亿元,同比下滑13.80%,我们认为,公司13年收入下滑主要是受合并口径变动所致,剔除这方面的影响后,公司自有产品收入应有6.74%的同比增长;13年公司收入的增长主要是受二线产品以及处方药产品等非品牌品种放量驱动,其中以经营二线品种为主的商业平台仁和中方全年实现销售收入7.06亿元,同比增长幅度接近15%,并成功打造了1个4千万元产品、3个超2千万元产品、21个超千万元产品,在处方药领域,重点产品大活络胶囊、强力批把胶囊分别增长25%和23%;但是相对品牌产品而言,无论是二线品种还是现有处方药品种的毛利率都普遍较低,这就造成公司全年增收不增利的现象较为明显; 一直在努力,负面影响消除有待时日:2012年以来,公司重点产品普遍遭到媒体的质疑,正如公司在年报中所述“公司品牌产品属非垄断及排他性的特点”,负面报道不仅造成品牌品种销售收入的持续下滑,13年以经营品牌产品为主的子公司仁和药业全年营业收入5.48亿元,同比下滑19.02%,同样也伤害了公司整体的品牌形象;虽然事件发生后,公司管理层积极通过投放新广告、加强同市场各方沟通以及培育新品牌等方式消除负面影响,但目前来看市场消费者信心的重新树立及核心品种市场份额挽回仍尚需时日;

    14年有望轻装上阵,重点关注品牌产品恢复:2013 年公司产品报损 2262.51 万元,同比增加 2196.38 万元,同时计提存货跌价损失 707.10 万元,基本上实现了 14 年的轻装上阵;我们认为仁和管理层擅长于营销,能够市场变化及时调整其营销策略,而且经过前期的创新调整,13年公司各商业战线在市场开拓上均取得不错成果,尤其是药都药业对全国性和大型连锁药店的开发,不仅为其他产品在连锁渠道的开发树立榜样,同时也为公司品牌产品未来进入连锁卖场奠定基础,有望促使其市场逐步恢复。

    投资评级:

    我们根据公司年报情况,暂调整公司14-16 年EPS 分别为0. 30/0.36/0.43 元(原14-15年分别为 0.42、0.53元),对应的动态市盈率分别为 17 、14 、12倍;我们认为公司13年业绩虽然远低于预期,但已在前期股价中有所反应,一方面,二线品种及处方药系列持续放量将有力保障公司未来业绩增长的稳定性,另一方面,随着时间推移,品牌产品的负面影响将会逐步趋于淡化,其市场恢复将增大公司未来业绩弹性,因此暂维持公司的“买入”评级。

    投资风险:

    品牌受损风险;市场竞争风险;业务整合风险;成本上升风险。