西王食品4 月27 日晚间发布2017 年年度报告以及2018 年一季报，2017 年归属于母公司所有者的净利润为3.43 亿元，较上年同期增176.42%；营业收入为56.18 亿元，较上年同期增66.46%；基本每股收益为0.76 元，较上年同期增171.43%。2018Q1 营业收入为13.62 亿元，较上年同期减8.77%；归属于母公司所有者的净利润为8380.96 万元，较上年同期增10.70%。

    2017 年公司坚持发展高端品牌战略、汇率波动等短期要素拖累公司收入及业绩。报告期内，由于大宗油脂价格下降，食用油毛利率大幅提升6.25%至35.5%；而公司坚持高端品牌战略，给竞品一些走量的机会，销售小包装食用油16.03 万吨，同比减少7.77%，散装食用油6.15 万吨，同比减少2.23%。胚芽粕29.84 万吨，同比增长21.25%。受到美元汇率波动影响，Kerr 公司及下属子公司的合并营业收入29.72 亿元，同比减少2.72%；2017 年乳清蛋白成本均价2.88 美元/磅，2016 年公司采购成本约2 美元/磅，成本的大幅上涨导致运动营养品毛利率下滑3.35%至40.16%，管理、销售、财务三项期间费用16.13 亿元，同比增长104.21%，公司净利润3.64 亿元，同比减少1.36%。

    2018 年Q1 收入受汇率影响较大，食用油个位数增长，kerr 在北美小幅下滑。2018Q1 营业收入为13.62 亿元，较上年同期减8.77%；归属于母公司所有者的净利润为8380.96 万元，较上年同期增10.70%；我们预计2018Q1 食用油小幅增长，KERR 有所下滑，主要是北美市场。考虑到汇率的要素（2017 年Q1 汇率为6.88，而今年一季度汇率6.3 左右），KERR 在北美Q1 实际个位数的下滑，北美的下滑主要是沃尔玛和GNC 渠道的影响，GNC 销量的下滑主要是GNC 渠道客流量的下滑，公司目前努力寻找新的合作的伙伴；值得欣慰的是，除了北美以上的国际市场实现了25%以上的增长，新型渠道电商亚马逊实现了近70%的增长。从最新的情况来看，沃尔玛和GNC 这两个渠道逐步呈现增长。

    乳清蛋白价格提前锁定，2018 年公司业绩有望加速。2017 年乳清蛋白成本均价2.88 美元/磅，处于较高的位置，从公司的发展来看，今年公司一季度的采购均价2.1 美元/磅，2-3 季度价格锁定在1.6-1.7 美元/磅，我们预估公司今年的平均采购成本有望控制在2 美元/磅以内（已考虑采购时间错配）。2017 年公司采购乳清蛋白2500 万磅，我们预计今年公司采购成本相较于2017 年将节省1-1.2 亿元，2018 年公司业绩有望加速。

    国内运动营养品市场看点仍足，公司国内市场空间逐步打开。伴随着经济的发展，国民健康意识不断加强，健身房锻炼及马拉松比赛等运动形式在国内不断普及，国内运动营养市场稳步增长。公司运动营养国内部分去年整体销售收入2 亿元左右，今年一季度按照全年预算翻番的指标完成任务。2017 年Muscletech 中国区全渠道销售额占中国整个运动营养品销售额30%左右的市场份额，全渠道销售同比增长100%。

    2018 年运动营养品值得期待。公司国内运动营养品去年组建团队，从产品、品牌、渠道建设方面基础工作扎实，值得期待。（1）产品方面：根据中国市场消费群体现状，计划重点拓展10 个产品系列、超过50 个SKU。“Muscletech”重点开发非蛋白品类产品，进一步加强Muscletech 全产品线优势；“Sixstar”主打“美式运动营养”概念，创立国内首个非健身领域运动营养品牌；Hydroxycut 做为过去十年北美最畅销的体重管理产品之一，今年在天猫也开立海外旗舰店。（2）渠道建设：线上：北京奥威特已经与天猫国际达成战略合作，通过与天猫（线上销售平台）的更广泛合作，进一步拓展旗舰店、专营店、专卖店的规模，同时发力线上分销渠道，力争迅速扩大市场份额。线下：发展线下各区域大经销商，利用其现有渠道资源开拓更广泛的线下市场，计划培养两个千万级客户、2-3 个三百万级客户、10 个百万级客户，将在18 年推出线下专供产品，进行线上线下特有产品区隔，从而真正从终端占领市场。（3）品牌建设：聘请中国男篮明星控卫郭艾伦、著名健身运动员牟丛代言，起到了非常好的宣传效果；参与顶级健身赛事、行业论坛，巩固健身专业市场；整合KOL意见领袖、优秀健美选手、专业健身教练、知名网络达人形成阶梯式推广；与赛普、费恩莱斯国际健身学院等国内大型健身培训机构达成深度战略合作；结合运动赛事（篮球联赛、足球联赛、自行车联赛等）推动Muscletech、Sixstar、Hydroxycut 等品牌进军细分领域，布局大众运动及体重管理市场。全力打造运动健身场景、运动健身从业者、运动健身爱好者、运动健身理念传播者矩阵，提升产品市占率与品牌忠诚度。

    食用油新品值得期待。公司于今年一季度推出了玉米油的两款新品“好鲜生”和“玲珑心”。“好鲜生”作为高端品牌，占领高端价格区间，“玲珑心”作为战术型产品抢占中低端市场；另外一季度也推出新品菜籽油作为大众化的健康油种产品，进一步完善了在食用油品类的布局。今年全年计划新开网点3 万家至18 万家，努力实现小包装销量双位数的增长目标。

    投资建议：预计公司2018-2020 年的归母净利润分别为4.58/5.06/5.62 亿元，同比增速33.4%、10.4%、11.1%，目前市值对应今年不足16 倍，考虑到公司食用油业绩的确定性、KERR 国内的弹性以及压制估值要素的逐步解除，给予“买入”评级。

    风险提示：因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动。