事件：2021年 3 月22日晚，风华高科发布2020年年度报告，公司全年实现营收43.32 亿元，同比增长31.54%，实现归母净利3.59 亿元，同比增长5.86%，实现扣非净利4.32 亿元，同比增长66.70%。公司Q4 单季营收14.12 亿元，环比增长23.53%，归母净利0.12 亿元，环比下降0.80 亿元。

    点评：

    产能扩张初见成效，全年业绩稳定增长。公司全年收入高增主要受益于MLCC 及片式电阻产能扩张。MLCC 方面，“56 亿只MLCC 技改项目”顺利于年中达产并释放产能，同时“祥和工业园项目”一期稳定推进，受益于此，公司MLCC 年产量达到1500 亿只，同比增长26%。片阻方面，伴随“100 亿只片式电阻技改项目”顺利达产，公司片阻年产量达到近3500亿只，同比增长41%。

    同时，受益于被动元件行业景气度提升，公司利润率显著提升。2020 年公司MLCC 业务毛利率达44.6%，同比增长5 个百分点；片阻业务毛利率35.6%，同比增长10 个百分点。整体毛利率提升至29.7%，同比增长5.7个百分点。

    Q4 业绩短期承压，风险释放助龙头腾飞。公司Q4 归母净利0.12 亿元，环比下降0.80 亿元。利润显著承压主要系公司全额计提奈电科技商誉减值9073 万元以及用于投资者诉讼索赔的营业外支出约6300 万元。此外，公司期间费用率环比提升也对利润带来一定压力；公司发力员工激励及研发投入，致使Q4 管理费用、研发费用分别提升2.37 和1.75 个百分点。

    综上，Q4 利润下滑主要受短期因素影响，公司实际经营情况仍十分稳健：

    公司Q4 经营性现金流流入11.33 亿元，同比增长37.33%。

    我们认为主动排雷行为对公司长期稳定发展大有裨益，短期风险因素的集中释放也将助力公司以更好的姿态迈入2021。

    展望2021：缺货涨价潮初启，积极扩产正当时。

    1）受益于下游需求旺盛，MLCC 及片式电阻有望进入涨价周期。MLCC 方面，本月国巨、华新科先后宣布调涨MLCC 产品价格，涨幅分别达到10-20%和30-40%，新价格将于4 月开始生效，合约客户也被纳入调涨范围。

    片式电阻方面，受全球第二大电阻厂厚声分家事件影响，电阻供不应求更加显著，价格也更早开启上涨。第三大电阻厂旺诠自2 月份开始调涨厚膜电阻价格15%。此外，全球龙头国巨也自3 月1 日起调涨芯片电阻价格15～25％。

    2）公司积极扩产，顺应被动元件景气度旺盛大势，有望充分释放业绩弹性。公司“祥和工业园项目”一期预计于2021 年年中达产，二期、三期稳步推进。同时，“100 亿只片式电阻技改项目”将在2021 年释放完整产能，而“280 亿只片式电阻技改项目”也将开始建设。

    盈利预测与投资评级：伴随行业景气度持续上行和公司产能扩张计划的稳步推进，我们预计公司21/22/23 年归母净利润分别为11.89/18.89/24.23亿元，对应PE 分别为22/14/11 倍。考虑到公司在国内MLCC 领域的领先地位以及未来的长足发展空间，我们认为合理估值为21 年40 倍PE，对应市值480 亿元。维持对公司的“买入”评级。

    风险因素：疫情反复，下游需求不及预期。