营收加速上行，利润不及预期。公司3 月22日披露2020年报，2020 年实现营业收入为43.32 亿元，同比增长31.54%；实现归母净利润3.58 亿元，同比增长5.86%；实现扣非后归母净利润4.32 亿元，同比增长66.70%。受益于片容、片阻毛利提升，2020 年公司毛利率上行5.67 个百分点至29.65%；受投资者诉讼（2.29 亿元）、奈电科技亏损（1.07 亿元）及资产减值（0.91亿元）等因素的影响，净利率8.60%，同比下滑1.97 个百分点。

    四季度营收加速上行，费用管控仍需观察。四季度营收达14.1 亿元，同比增长56%，环比增长24%；实现归母净利润0.12 亿元，环比下滑87%。利润下滑主因在于：1）奈电商誉减值（四季度计提0.91 亿元，三年累计3.17亿元，剩余账面价值为零）及亏损（2020 年净利润亏损1.07 亿元）；2）投资者诉讼（四季度计提0.63 亿元）；3）营业成本、管理/研发费用有所上升等。公司于2020 年11 月基本完成董事会换届，四季度也是新管理层上任后的首次业绩发布，公司治理能否上一台阶仍需后续观察。

    产销同步上行，主营业务状况回暖。2020 年下半年后电子元件景气度恢复，元器件整体产销量分别上升36.40%及34.18%，达到5141 亿只及5208 亿只。其中，片阻产品产销量分别上升40.52%、36.31%；电感产品产销量分别上升69.54%、46.54%。同时，片阻产品及片容产品毛利率均有所回升，分别达到35.55%及44.60%，同比分别上行4.99 及10.09 个百分点。

    2021 年需求回暖，产能扩张持续推进。2020 年公司扩大投资力度，投资75.05 亿元建设新增MLCC 月产450 亿只的祥和工业园高端电容基地项目，该项目按合同签订金额已完成投资29.88 亿元；投资10.12 亿元建设新增月产280 亿只片式电阻器技改扩产项目，该项目已于2020 年12 月完成立项。

    盈利预测、估值与评级：我们调整并新增2023 年盈利预测，预计2021-2023年EPS 分别为1.07/1.60/2.02 元，对应3 月22 日收盘价PE 为28x/18x/15x。

    我们将公司目标价下调至38.5 元（原来为48.1 元），维持“增持”评级。

    风险提示：扩产进度不及预期；下游发展不及预期；竞争加剧导致价格下跌。