基本结论

    事项

    预计三季报单季实现0.07 元，环比增长29%。

    评述

    PVC 近期不景气主要与产能过剩有关。据统计，国内PVC 产能约1400万吨，而08 年需求不到1000 万吨。金融危机以来，下游需求减少，难以对拉动PVC 价格上涨。此外，前三季度油价均价低于60 美元/桶，石油法PVC 加权成本低于电石法，在石油法PVC 企业满负荷生产的同时，电石法PVC 企业开工率低于50%。三季度在下游需求转暖、PVC期货价格吸引下，现货PVC 价格曾出现了上涨，但这仅仅昙花一现，价格又很快回落到6400-6500 元/吨全行业微亏水平附近。

    公司三季报单季业绩预计0.07 元，环比增长29%。金融危机削弱了PVC 全球需求，但公司业绩仍属同行业最好水平，这主要得益于业务结构煤电一体化程度较好。近期公告11 万吨项目投产后，电石全部产能达50 万吨，不考虑石灰氮、双氰胺需求，可满足公司PVC 需求。由于吨电石耗电约3200 度，若自备电厂降低电力成本0.05 元/度，则增厚公司利润8000 万元。目前公司发电成本控制在0.24-0.26 元/度，而竞争对手中泰与天业采购电力价格都高于0.3 元/度，竞争优势明显。

    公司上半年通过配股，将大股东持有西部氯碱的40.76%股权纳入旗下，上海氯碱仍持有剩余的15.53%的股权。过去的几年，公司与华谊就西部氯碱的经营产生了一定的分歧，导致华谊到不远之外的内蒙另辟40 万吨PVC 生产基地，但事实证明，华谊的举措并不成功。如果能够在下一步的收购中，获得西部氯碱剩余股权，并将母公司持有电厂50%股权也随之吸入，这将对公司业绩起到明显提升作用。目前负荷提升，电厂月度利润由上半年的1300 万元左右提升至约1600 万元，支撑公司业绩环比增长。

    综合公司、中泰及天业情况，三季度尽管PVC 价格上升，但烧碱价格不断下滑，很大程度上抵消了PVC 价格上涨带来的利好。主要原因是PVC 价格上涨，行业开工率回升，副产品烧碱过剩，价格下滑，这也是三季度盈利尽管有增长、但未“飙升”的主要原因。

    公司实际控制人变更为国电后，对公司有喜有忧。喜的是，国电凭籍深厚的背景，在宁夏并吞资源，并且表示要将公司打造成面向全国、具有竞争力的煤化工企业，这就意味存在资产注入的可能；忧的是，公司的管理受到了国电的一定干预，决策变慢，尽管未对公司经营带来很大的负面影响，但对资本市场而言，这无疑也是一种挑战。

    我们预计年底前PVC 价格将保持目前的水平，明年价格重心略有提升，这主要是油价上涨推动的结果。之前我们一直强调，油价未来两三年后还有创150 美元/桶新高的可能，而目前石油法及电石法PVC 成本平衡点在66 美元/桶左右，油价越高，对电石法PVC 盈利趋势就越利好。

    鉴于公司在行业中的竞争优势及价格弹性，以及明年可能资源注入的预期，维持公司“买入”评级。