销售低谷期即将过去，现金回流可以期待。公司2010年四季度结束推盘的低谷期，2011年一季度将顺发康庄和堤香推向市场，其中顺发康庄利用庆春通道开通之便，属于杭州较为热销的楼盘。即使在杭州来说，公司产品开发能力也属于中上乘，我们认为三季度核心项目旺角城和南通御园等将达到销售条件，如果市场情况不太糟糕则公司销售回款将进一步放大。

    公司近期购置土地行为谨慎，经营性现金流状况好。受益于公司良好的销售情况，10年四季度到11年一季度销售商品、提供劳务收到的现金总计18.7亿元；而公司的主要土地储备均为早年获取，土地款支付压力小，经营性现金流量净额在一季度达到4.2亿元。公司的资产负债表安全，到一季度货币资金规模高于短期负债，有息负债扣除现金后只占总资产17.0%，预收款项规模达到54.3亿元。

    集团产业整体互补，万向财务资金支持。公司是万向集团实际控制的房地产开发平台，集团对于公司的支持主要体现为资金支持。在公司本身有限的负债中，有大量来自于万向财务的支持。2010年年报披露公司向万向财务拆入13.8亿元，借款利率只有银行同期基准利率90%-100%。万向财务是人民银行批准成立的非银行金融机构，其存在为集团在资金方面实现产业互补提供了极大的便利。

    期待深耕区域市场，增厚资源规模。目前公司融资通畅，基本无需利用高成本的负债，例如信托，推货高峰期也较近。我们认为，如果公司销售顺利，将有条件启动第二波资源扩张。在资金安全的大前提之下，今年下半年即使不是上地市场的铁底，也比2010年大量拿地要合适。

    风险提示：萧山等地房地产市场风险。

    盈利预测、估值及投资评级：我们预测顺发恒业11/12/13年EPS0.59/0.71/1.19元，对应11/12/13年PE 12/10/6倍，NAV9.63元／股，当前价7.10元。当前行业对应2011年PE10.7倍，我们认为公司具备相当的股东背景，融资渠道通畅，安全性极高，且NAV高。因此我们给予公司高于行业平均水平的2011年动态15倍PE，目标价8.92元，首次给予“买入”评级。