一季度净利润下滑52%，基本符合市场预期。公司今日发布2010 年一季报：营业收入2.74 亿元、同比下降75.1%；营业利润1.16 亿元、同比下降59.1%；归属母公司净利润0.86 亿元、同比下降51.9%；每股净资产1.34 元、每股收益0.08 元。

    立足杭州、布局长三角的中型开发商。公司是万向集团的地产业务平台，主要在长三角地区二三线城市（以杭州为大本营）从事住宅项目开发。公司目前在建、拟建项目规划建筑面积合计256.4 万平米，主要分布在以下三个城市：杭州（156.3 万平米）、南通（26.5 万平米）、淮南（73.7 万平米）。

    未来三年业绩高度锁定。得益于2009 年杭州房地产市场的繁荣和公司对推盘时机的成功把握，公司未来三年的主力结算项目均完成大部分预售，截止2010 年03 月底公司预收款项余额50 亿元，比2009 年底增加5 亿元，未来三年业绩高度锁定。

    已售项目未结转导致一季度结转收入下降。公司2010年参与结算的主力项目是旺角城12 号：该项目位于杭州萧山、由10 栋高层住宅及2 幢公建构成，可售面积16.3 万平米，2008 年01 月开盘（开盘时价格9000 多元/平米），截止2009 年底已预售15.7 万平米，目前销售价格16500 元/平米。但该项目竣工时间是2010 年底，2010 年一季度结转的主要是一些尾盘，所以结转收入较少；与此同时，公司2009 年一季度集中结转了风雅钱塘二期导致高基数效应；在结转资源较少和去年同期高基数的共同影响下，公司一季度收入大幅下滑75%。

    毛利率提升是净利润降幅低于收入降幅的主要原因。公司报告期内毛利率为53.5%、同比提升18 个百分点，主要得益于销售均价上涨。

    财务状况很健康。公司报告期末资产负债率为81.7%，剔除预收款项之后的真实资产负债率为16.4%，在行业当中处于很低水平，长期财务结构比较健康。剔除预收账款之后的真实速动比率为31，短期偿债压力非常小，公司流动负债当中预收款项占绝大部分。公司报告期末账面现金12 亿元。

    2013 年业绩将爆发式增长。有别于2009-2012 年每年主力结算项目只有一个的状况，公司2013 年内竣工项目有五个，合计建筑面积115 万平米， 2009 下半年启动的规模扩张战略将进入收获期。

    调低2009 年度非公开发行股票募资净额2.5 亿元。公司董事会修订了2009 年度非公开发行股票预案，将募集资金净额下调2.5 亿元至12.5 亿元（取消补充流动资金项目），其余条款如发行股数上限（1.6 亿股）和发行底价（9.76 元/股）等均不变；如果发行成功，公司长期财务结构和现金状况将进一步改善。由于公司目前股价（8.97 元）已低于非公开发行底价（9.76 元），公司可能还将下调发行底价。

    盈利预测和投资评级。暂不考虑2009 年度非公开增发的影响，我们预计公司2010-2012 年的每股收益分别为0.28 元、0.52 元和0.62 元，以最新收盘价8.97 元计算，对应的动态市盈率分别为32 倍、17 倍和14 倍，短期之内估值水平有点高；但考虑到公司未来三年业绩高度锁定、2013 年业绩爆发式增长以及大股东万向集团的强大实力，我们维持公司“增持”评级。