本报告导读：

    公司2023 年前三季度业绩符合预期，钛白粉价格偏弱压制公司业绩。公司通过外延并购、合作增加钒资源量，钒产品将成为业绩的有力支撑。

    投资要点：

    维持“增持”评级。公司2023 年前三季度实现营收111.56 亿，同比降2.03%，实现归母净利润8.69 亿，同比降29.19%，公司业绩符合预期。考虑到钛白粉价格低位震荡，下调公司2023-25 年归母净利润预测为11.38/15.07/17.34 亿元（原14.96/21.89/23.3 亿），对应EPS 为0.12/0.16/0.19元。参考同类公司，给予公司2023 年35 倍PE 进行估值，下调公司目标价至4.2 元（原4.8 元），维持“增持”评级。

    钒资源连持续增长，预期持续贡献业绩增量。公司8 月公告收购阳润科技51%的股权，阳润科技钒产品设计产能4200 吨/年，2022 年产量3485 吨。

    公司收购完成后，自身产能上升到4.42 万吨。公司9 月公告与陕钢集团汉中钢铁合作，汉中钢铁将所产钒渣全部交由公司加工，每年钒渣数量约为5 万吨，折五氧化二钒0.4-1 万吨。公司的钒资源量不断上升，预期公司钒产品产量将持续上升，继续贡献业绩增量。

    钒电池的商业化逐步到来。23 年2 月公司与攀枝花政府、大连融科签订《战略合作框架协议》，共同推动钒电池产业化，在新能源占比上升背景下，钒电池预期逐步商业化，钒需求将跟随钒电池的商业化而逐渐上升。

    钛白粉需求偏弱，价格低位震荡。地产需求偏弱背景下，我国钛白粉需求偏弱、价格低位震荡。上半年公司钛白粉产量13.17 万吨，实现营收17.61亿，同比降16.65%。公司定增投入持续投入6 万吨熔盐氯化钛白项目，预期未来钛白粉产量将进一步上升。

    风险提示：钒电池技术进步缓慢，地产需求持续下滑。