投资要点：

    事件：公司披露2020 年一季报，实现营业收入176.13 亿元，同比下降22.3%；实现归母净利润3.84 亿元，逆势增长16.7%，主要系非经常损益贡献1.78 亿元（其中主要为控股子公司国华人寿报告期内部分金融资产转换产生4.49 亿元营业外收支）；扣非归母净利润同比大幅下滑36.1%至2.06 亿元，业绩表现符合预期。

    受新冠肺炎疫情冲击国华人寿原保费收入同比下滑24.6%，3 月单月增速开始转正。1Q20 公司实现原保费收入143.81 亿元，同比下降24.6%，其中1 月至3 月逐月单月同比增速分别为-11.8%、-57.3%和17.7%。受新冠肺炎疫情冲击，公司保费增长乏，但3 月开始单月转正。近年来，国华人寿调整业务节奏，均衡全年营销布局，全年对一季度保费的依赖度逐步降低，1Q20 天茂集团合并报表手续费及佣金支出同比下降34.6%。展望未来，随着公司银保和个险渠道的深入转型，以及公司强化期缴业务布局，续期拉动的健康发展模式得以延续。我们预计国华人寿2020 年新单保费增速为-16.3%，总规模保费收入为531.69 亿元，同比基本持平。

    1Q20 净利润增长主要系子公司国华人寿当期营业外收支贡献，归母净资产较年初小幅下滑。1Q20 受新冠肺炎疫情和石油价格大幅波动的影响，国内十年期国债到期收益率呈现单边下行的态势，从年初的3.15%最低下行至2.48%；1Q19 和1Q20 沪深300 指数分别上涨约29%和下跌约10%。1Q20 天茂集团合并报表投资收益+公允价值变动同比逆势小幅增长0.5%至27.7 亿元，预计主要由债市浮盈贡献。1Q20 国华人寿将部分可供出售金融资产会计核算科目调整为长期股权投资产生营业外收支4.49 亿元，带动净利润逆势增长。但客观来看，国华人寿期末净资产较年初小幅下滑0.3%至263.72 亿元，天茂集团合并报表归母净资产较年初小幅下滑0.2%至211.87 亿元，主要系归母其他综合收益由上年同期的9.48 亿元转负为-4.21 亿元，预计因权益持仓浮亏所致，全年净利润仍有下滑压力。

    投资建议：公司从“拉长负债久期，优化缴费结构，降低负债成本，增加保障内容”四个方面持续优化业务结构，提升新单业务价值，推动公司的长期、稳健发展。但仍然值得注意的是，公司在核心代理人渠道建设，保障型产品布局，投资端的稳定性等方面仍有提升的空间。我们对公司业绩预测时暂不考虑重大资产重组对业绩带来的影响。我们维持盈利预测，预计天茂集团2020 年至2022 年归母净利润分别为10.45、15.38 和19.14 亿元，同比增速分别为-41.1%、47.1%和24.5%。当前股价对应2020 至2022 年PE 分别为10.6X、7.2X 和5.8X，我们采用分部估值法，结合上市险企平均估值给予293.40 亿元目标价，继续维持中性评级。

    风险提示：重大资产重组事宜进程低于预期，权益市场大幅波动