投资要点：

    从保险+化工+医药到聚焦寿险主业的战略转型，国华人寿拟计划整体上市。2017 年起，天茂集团主营业务为保险+化工+医药，2018 年起公司开始剥离非寿险业务，陆续出售安盛天平车险、天茂化工和百科亨迪，2019 年8 月27 日，天茂集团披露拟通过向控股子公司国华人寿的股东海南凯益、上海博永伦、宁波汉晟信发行股份、可转换债券及支付现金，向湖北宏泰、武汉地产、江岸国资发行股份的方式，吸收合并国华人寿。如果本次重大资产重组顺利完成，则国华人寿将实现整体上市，有望成为中国首家上市中小险企。

    国华人寿当前以银保趸交年金业务为主。天茂集团持有国华人寿51%股权，截止2018 年末，国华人寿总资产为1707.8 亿元，2018 年实现原保费收入345.3 亿元，规模保费收入574.0 亿元，市占率分别为1.3%和1.6%，净利润为20.6 亿元。公司产品销售以银保渠道为主，占比接近95%，个险占比低，渠道管控能力仍有提升空间。保费期限结构中以趸交新单为主，2018 年新单构成中趸交业务占比高达91.7%，仍处于趸交推动的粗放型发展阶段。在产品方面，公司历年保费收入排名前五产品主要以年金产品为主，且保费集中度高于上市同业。价值口径角度看，2017/2018 年公司内含价值增速分别14%和-4.3%，近年来有效业务价值增速较快，但有效业务价值/内含价值的比率显著低于上市同业，2019年随着公司95 亿元增资到位和投资收益边际改善的综合影响，我们预计内含价值将同比增长92.1%至341.5 亿元。资产端配置方面，公司投资结构总体来看较为激进。债券配置（11.8%）比例较低，而信托类占比（20.2%）显著高于同业，股基配置占比波动较高稳定性较差。相对较低的资金成本是寿险公司未来持续经营的基石，我们认为国华人寿当前业务结构仍有较大的改善空间，我们测算的公司2018 年负债端平均成本为6.08%，显著高于上市同业，业务结构仍有改善空间。根据公司管理层规划，国华人寿未来将加速优化，发掘内含价值，以提升企业实力。总体发展规划是：稳增长，调结构，重点发展长期储蓄型和长期保障型业务。2019 年上半年，公司健康保险保费收入达3.96 亿元，同比增长50.38%，占比仍然极低，未来产品结构能否持续改善需要不断跟踪和观察。

    投资建议：我们对天茂集团业绩预测时暂不考虑本次重大资产重组对业绩带来的影响，预计天茂集团2019 年至2021 年归母净利润分别为15.31、18.11 和15.33 亿元，同比增速分别为15.3%、18.3%和-15.4%。采取分部估值法，给予国华人寿504.48 亿元估值（考虑成长性，给予70%PB+30%PEV 估值法），安盛天平、化工和医药业务按照转让价格作为市场估值，公司合理估值为332.94 亿元，当前股价对应19-21 年PE 分别为11.0X、9.6X 和10.2X，综合考量本次非公开发行的不确定性，首次覆盖给予中性评级。

    风险提示：从本次重大资产重组来看，主要风险包括：审批风险、交易暂停、终止或取消的风险、债务债权转移风险和发行可转债风险等；从拟整体上市子公司国华人寿来看，主要风险包括：转型不达预期风险、投资收益风险。