事件：根据三季报，天茂集团前三季度实现归母净利润8 亿元，同比减少0.5%，前三季度公司控股子公司国华人寿业务结构调整是公司归母净利润微降的主要原因。我们认为公司2017 年前三季度核心边际变化包括：（1）投资收益同比增速超100%，总投资收益率高于同业，投资端优势明显；（2）定增获得证监会核准批文，国华人寿资金实力进一步提升；（3）产品结构逐步调整，2017 年前8 月保户投资款新增交费占比由去年同期的33%减少至6%。

    国华人寿为公司业务核心。天茂集团持有国华人寿股51%的股权，公司自2016 年3 月16 日起将国华人寿纳入合并报表。根据天茂集团中报披露数据，天茂集团作为投资控股型公司，通过子公司从事保险、医药、化工业务，其中控股子公司国华人寿的保险业务收入在公司主营业务收入中的占比达到99%以上，为公司核心业务。

    定增获得批文，资金实力提升。2016 年7 月25 日公司发布定增方案，拟募集资金不超过48.45 亿元，扣除发行费用后将全部用来对国华人寿进行增资，2017 年9 月21 日天茂集团定增方案获得证监会核准批文，公司非公开发行将不超过7 亿股，发行底价不低于6.92 元/股，定增过后国华人寿资金实力将进一步提升。

    投资收益大增，注重固收资产配置。

    （1）投资收益率高于同业。2017 年前三季度公司实现投资收益19 亿元，同比增速100%左右，上半年公司年化总投资收益达到7%，高于同期上市险企总投资收益率（平安4.9%/新华4.9%/国寿4.62%/太保4.7%），公司投资端业绩突出，带动整体价值提升。

    （2）注重固收与另类资产配置。2017 年上半年国华人寿注重配置银行存款等固收类资产，同时加大对高信用等级的信托产品、债权投资计划等非标资产的配置。截至上半年末，国华人寿银行存款资产占比达到8%，较之2016 年末提升3 个百分点，同时信托计划资产占比达到23%，较之2016 年末大幅提升12 个百分点，此外股票和基金投资占比维持在16%左右水平。预计2017 年利率上行以及市场回暖或将带动公司总投资收益率进一步提升，达到7.2%左右水平。

    产品结构逐步调整，负债久期持续改善。2017 年1-8 月国华人寿实现总规模保费397亿元（YoY+6%），其中原保险保费379 亿元，同比大增95%，占比也由去年同期的58%提升至95%，与此同时保户投资款新增交费同比大幅减少79%，占比则由去年同期的33%减少至6%，在“保险姓保”背景下，公司产品结构逐步调整。而从中报数据来看，公司长期储蓄及风险保障型业务规模保费占比已在70%以上，国华人寿负债久期持续改善，预计全年公司长期保障型产品占比将进一步增加，推动产品价值不断提升。

    投资建议：买入-A 投资评级，6 个月目标价11 元。我们预计公司2017 年-2019 年的EPS 分别为0.41 元、0.47 元、0.55 元。

    风险提示：政策风险/利率风险/宏观风险/市场风险