25 年扣非业绩符合预期，新能源品牌销量同比高增。公司发布25 年年报，25 年实现营收1640.0 亿元/同比+2.7%；扣非前后归母净利润40.8、28.0 亿元，同比分别-44.3%、+8.0%；其中，25Q4 实现营收490.7 亿元，同比+0.6%；扣非前后归母净利润10.2、7.8 亿元，同比分别-72.7%、-14.3%。收入增速基本和批发销量增速匹配，根据中汽协，25 年合并报表/ 引力/ 启源/ 深蓝/ 阿维塔批发销量分别为191.3/92.6/40.9/32.4/12.3 万辆，分别同比+5.8%、-13.0%、+42.1%、+43.7%、+124.2%。

    　　25 年毛利率同比+0.6pct，加大海外布局致销售费用率提升。根据公司财报，公司25 年毛利率15.5%，同比+0.6pct，我们认为主要由于新能源品牌放量后规模效应逐步体现；归母净利率2.5%/同比-1.3pct。期间费用率为11.8%，同比+0.8pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为6.1%/2.8%/4.4%/-1.5%，同比+1.4/0/+0.3/-0.9pct，销售费用率同比增加的原因是公司加大海外渠道布局。

    　　新央企助力体制机制创新，华为赋能+国际化+新能源化齐发力。根据交强险，2025 年公司自主乘用车终端销量份额为5.9%/同比+0.2pct。

    　　根据长安汽车公众号，25 年7 月，顺应国家战略，中国长安汽车集团成立，有利于决策效率提升，资源禀赋增强，加速国际化进程。

    　　盈利预测与投资建议：自主长期耕耘与积累下已经带来了公司业务增长逻辑的成功转型，叠加公司机制体制的逐步优化。我们预计公司26-28 年EPS 分别为0.42/0.63/0.77 元/股，考虑到公司正处于新能源转型突破期叠加潜在的出海盈利弹性，参考可比公司估值，我们给予26年30XPE，对应合理价值12.52 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示：销量不及预期；战略转型不及预期；消费者需求快速变化。