业绩回顾

    　　2025 年业绩符合市场预期

    　　公司4Q25 营业收入490.72 亿元，同比+0.61%/环比+16.19%；归母净利润10.20 亿元，同比-72.74%/环比+33.51%；扣非归母净利润7.77 亿元，同比-14.32%/环比+43.41%。

    　　发展趋势

    　　2025 年总销量稳健，新能源销量同比快增。2025 公司实现销量291.3 万辆，同比+8.5%。其中新能源汽车销量111.0 万辆，同比+51.1%；海外销量63.7 万辆，同比+18.9%。4Q25 实现销量81.7 万辆，同比+5.0%，环比+15.0%，新能源销量达36 万辆创季度新高，主要得益于启源A06/Q05、深蓝S05 等车型上量。

    　　毛利率同比稳健，前置加大销售及研发投入；新能源品牌继续减亏。2025 公司毛利率为15.5%，同比+0.6ppt；中国地区毛利率同比+2.5ppt 至14.5%，我们认为或得益于降本及并表新能源品牌减亏；海外毛利率19.5%。2025 年公司销售费率同比+1.4ppt，我们认为主要系加大新能源品牌与车型宣发、加强海外市场布局所致；研发投入达126 亿元，重点投向智能化领域，资本化比例同比提升7ppt。2025 年启源及深蓝减亏幅度在40-50%区间，阿维塔确认投资亏损11.6 亿元，同比小幅减亏。

    　　加速全面出海，关注智能化及机器人业务进展。1Q26 公司销量同比下降，但3 月环比改善。公司计划加速HEV、新能源等多动力车型出海，继续发力海外渠道及产能建设，我们预计公司或超额完成75 万辆出海目标，助力整体销量目标兑现。此外，2026年公司有望实现自研端到端方案量产，推动L3 车型商业化运营；车载机器人、人形机器人等产品有望进入规模化量产阶段。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑成本压力及阿维塔减亏进度，我们下调2026E 归母净利润14%至55.4 亿元，基本维持2027E 净利润68.7 亿元。维持跑赢行业评级，A/B 股当前股价分别对应18.1x/6.3x 2026E P/E 和14.6x/5.0x 2027E P/E。考虑出海催化，维持目标价A/B 股不变至14.0 元/5.0 港元，对应25.1x/8.0x 2026E P/E 和20.2x/6.3x2027E P/E，较当前股价有38.3%/25.6%的上行空间。

    　　风险

    　　新能源销量不及预期，海外销量不及预期。