投资要点：

    海螺型材是国内最大型材企业。海螺型材生产塑料型材、板材、门窗，原料为PVC，约占成本80%，下游受地产施工面积大小影响；公司坐落安徽芜湖，安徽省国资委通过海螺集团间接控股海螺型材。公司产能76万吨，为全国最大的型材企业，华东、华北市场在总收入占比超过50%，并有1万吨左右外销海外。公司的直销、经销模式大致相当。

    型材企业间接受益油价下行。公司原料为电石法PVC，属煤炭产业链，国内富煤贫油的资源状况决定电石法具备成本优势，油价大幅下跌后，乙烯法PVC价格接近电石法。报告在煤炭价格不变、油价变化传导至乙烯价格变化顺畅的假设前提下，探讨型材企业毛利率将受益油价下跌：油价下跌——乙烯价格下跌——乙烯PVC价格下跌——电石法跟随降价/型材原料更换——型材企业受益。

    毛利率随油价下行或上升4-9个百分点。参考2011年至2012年PVC价格下跌后的型材毛利率变化，并根据敏感性分析，我们判断：1、若油价维持现有水平，2015年至2016年，型材毛利率或上升4个百分点；2、若油价继续下跌至45美元/桶，促使PVC价格下跌至电石法成本线，则型材毛利率将上升9个百分点；3、油价下跌至40美元/桶以下，乙烯法PVC价格击穿电石法成本线，型材毛利率将根据公司是否更换电石法PVC为乙烯法PVC而不同，这一时间点的出现、油价维持这一低价的持续性、供应商的更换仍需观察。

    国企改革又一标的，受益可期：12月30日海螺型材公告，公司参与混合所有制改革，我们判断，改革或参照安徽国资委下江淮汽车方案：国资委直接持有上市公司，保持集团下两家上市公司独立地位，集团下未上市资产装入上市公司。这一方案的实施便于国资通过市场方式逐步退出，这不仅有利于战略投资者的引入，也可防止国有资产流失，同时改革或将海创实业由幕后推向前台，有利于进一步激发活力，提高管理效率。

    盈利预测：油价的下行促发公司向上的业绩弹性，公司的投资价值显现，维持增持评级：油价维持目前水平，则2014-2016年实现EPS 0.52/0.70/0.79元，对应PE 19/14/13倍；油价继续下跌至45美元/桶，2014-2016年EPS将上升至0.52/1.03/1.16元，对应PE 19/10/9倍。风险提示：环保要求抬高电石法成本。