中油资本是中石油集团旗下的综合性金融业务公司，产融结合突出：控股参股昆仑银行、中油财务、昆仑金融租赁、中油资产、专属保险、中意财险、中意人寿、昆仑保险经纪、中银国际与中债信增等公司，牌照齐全。产融结合下，由服务中石油集团，延伸至服务能源石油产业链，再扩张至服务“一带一路”等相关国家倡议。公司2022 年营业收入同比+5%至324 亿元，受信托业务信用减值计提和交易性金融资产公允价值下降影响，归母净利润同比-11%至49 亿元。

    　　多牌照协同，共同服务于石油产业链及“一带一路”建设：商业银行、财务公司、金融租赁是公司的三大主要业务，2022 年分部营收分别为144、126、29 亿元，占比分别为45%、39%、9%，三者收入形式均为利息收入为主，分部归母净利润分别为21.31 亿元、17.67 亿元、6.76 亿元，占公司归母净利润的比例分别为43%、36%、14%。中油财务作为中国石油集团司库平台，始终紧跟中石油集团国际化战略，充分发挥境内外金融税收优惠政策和统一平台优势，为中石油集团成员企业在“一带一路”沿线国家能源合作开发提供融资、国际结算及外汇交易等综合性金融服务。昆仑银行作为注册地在新疆的城市商业银行，发挥注册地区位优势，紧跟国家“一带一路”战略，大力支持新疆地区（丝绸之路经济带核心区）能源开发、能源金融合作，服务当地经济，促进新疆发展，加快产融结合、融融协同、业务创新，不断做强做大产融结合业务。

    　　国企改革有望引领公司高质量发展：央企新考核体系用ROE 替换净利润，重点突出企业盈利能力与盈利质量，国资委对国有企业开展世界一流企业对标动员部署。中油资本的ROE 近两年受息差收窄、信托业务风险、金融资产公允价值下降等影响，ROE 大幅下滑，公司2023 年经营计划提出将搭建一流企业指标体系。我们认为，随着国企改革首次使用ROE 代替净利润增速，中油资本作为中石油旗下的上市公司，结合公司的经营计划，有望提高对盈利能力和盈利质量的重视程度，为ROE 提升积蓄动能。2023Q1 公司实现营业收入91.49 亿元，同比+20.0%；归母净利润21.89 亿元，同比+27.1%；平均ROE 同比+0.42pct 至2.26%。

    　　投资建议：我们预计2023E-2025E 中油资本营业总收入分别为352.39、376.74、407.16 亿元，分别同比增长8.66%、6.91%、8.07%；归母净利润分别为60.69、68.37、76.28 亿元，分别同比增长23.41%、12.65%、11.56%。公司当前股价对应2023 年17.64×PE。首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示：大股东减持风险；石油产业链景气度下降；信托业务信用风险持续扩张；资本市场大幅波动带来公司的金融产品投资公允价值下跌。