业绩下滑超30%，低于预期

    2011年公司主营收入21.6亿，同比下降29.9%；营业利润5.25亿，同比下降34.2%；实现净利润3.62亿元，同比下降33.7%。EPS为0.30元，低于我们和市场的预期。10股派0.1元（含税）。

    销售许可证未按时取得拖累全年销售业绩

    公司项目以高端精品为主，均价较高，年内受政策严控，三大主推项目燕西华府、西山公馆和亿城堂庭未能按期取得销售许可证，错过了正常销售节点；加之市场观望气氛较浓，使销售业绩不尽如人意，全年不足20亿。但年内公司已采取有效措施，下半年销售快速增长。展望明年，公司项目有望多面开花，可售资源在北京、天津和苏州三地均有分布，改变以往项目集中在单个城市的局面，且上述三市一季度楼市均有较明显回暖，公司2012年销售增长仍可期。

    项目建设稳步推进

    年内公司北京燕西华府、天津亿城堂庭二期、苏州亿城天筑等项目按计划开工，西山公馆、苏州亿城新天地三期按期竣工，全年实现开工面积约60万平方米，竣工面积约22万平方米。全年新增土地建筑面积储备68万平方米。唐山一二级联动模式也取得阶段性成果，一期土地顺利取得。

    负债率持平，短期偿债尚需销售回款支持

    期末公司资产负债率62%，与去年持平，处在合理范围内。年末货币资金8.6亿，对短期借款和一年内到期的非流动负债的覆盖略显不足，尚需明年销售回款的支持。

    2012年业绩有望改善，维持“推荐”评级

    目前行业政策面和流动性均优于去年同期，且处于改善阶段，2012年公司货量充足且区域较为分散，公司产品聚焦“实惠高端”，附加值较高，竞争力强，在市场回暖时销售业绩弹性较大，目前楼市已逐步呈现出回暖的迹象，因此我们认为公司2012年销售有望改善，增长值得期待。我们预测12/13/14年对应EPS分别为0.39/0.53/0.66元/股，对应PE为9.3/6.9/5.5x。RNAV6.1元/股，P/RNAV为0.6x，估值低廉，维持“推荐”评级。