简评

    报告期内结算项目高毛利，拉动利润同比大幅增长：北京亿城西山华府是 2011 年上半年公司的主要结算项目，结算金额为 6.14亿元，占公司营业收入的 86%。西山华府是公司教育地产的成名之作，在小区内引入知名学府人大附中，通过教育与地产的有效结合，提高了产品附加值，房价上涨较快。与去年同期主要结算项目苏州亿城新天地二期 25%左右的毛利率比较，西山华府的毛利率高达 53%。尽管本期公司的营业收入同比下降，但结算项目的高毛利率拉动了本期利润的高增长，增幅为 59.83%。

    公司 2011 年业绩的增长主要看北京西山公馆的销售：从预收款情况看，2011 年的主要结算项目是北京亿城西山华府（金额约6.16 亿元，上半年已结算）、苏州亿城新天地三期（结算金额约7.38 亿元，预计三季度可结算）和北京西山公馆项目。由于申领预售证原因，北京西山公馆的开盘时间比原计划延后一年，直到2011 年 6 月才开盘。由于西山公馆开盘后前三个月主要面对园区内企业职工销售，因此开盘至今仅完成合同销售金额 2 亿多元。

    据了解，西山公馆的蓄客情况良好，公司计划今年的销售额为 15亿元。西山公馆位置较好，定位符合首次置业和改善置业需求，且周围教育资源丰富，随着公司后期营销力度的加大，预计能取得较好的销售成绩。而且，无论是西山华府、亿城新天地三期，还是西山公馆，毛利率都较高，其中西山华府和西山公馆的毛利率能达到 50%，亿城新天地三期的毛利率超过 40%。2010 年公司房地产项目的结算毛利率高达 48.16%，2011 年的毛利率有望与去年持平。

    布局二三线城市、加快周转，应对调控自有对策：为应对严厉调控，改变公司过于依赖北京市场和个别明星项目的结构缺陷，公司转型向二三线城市进军，报告期内公司在北京、天津、苏州、秦皇岛、大连等地广泛布局。公司在北京地区外的经营策略为多做中小盘、加快去化速度，如在苏州新拍的高新区 34 号地，胥 口 62 号地均为中小体量的地。中小盘项目可在保证整体销售量的情况下增加可售项目，加快销售回款速度。

    拿地步伐加快，新增大量土地储备，保证未来开工量：上半年公司已在苏州和大连拍到三块地：在苏州获取一块住宅用地胥口 62 号地和一块商业用地高新区 34 号地， 新增土地储备约 12.6 万平方米；获得大连山东路地块，新增土地储备达 41.89 万平方米。另外，公司在唐山一级土地开发项目的土地将于 8 月挂牌拍卖，公司若竞拍成功会为公司增加 50.6 万方土地储备；充足的土地储备可保证公司未来两年的新开工数量，也为公司转向二三线城市做好战略准备。

    公司资金状况良好，暂无偿债压力： 截至2011年6月底，公司资产负债率资产负债率63.31%，有息负债率52.92％，帐上现金 10.63 亿元，短期借款和一年内到期非流动负债 6.2 亿元，公司无短期偿债压力，负债水平与行业平均水平相当。目前，公司正计划将各地未抵押的项目——北京青龙湖项目、天津红桥广场项目和苏州胥口 62 号地等打包后统一向银行总行申请贷款，以替换早期的信托资金，降低财务费用。

    盈利预测和投资建议：按照下表的结算进度（天津红桥广场项目暂按 50%权益，苏州市吴中区胥口 62 号项目暂按65%权益计算），预计公司2011年-2013年每股收益分别为0.47元、 0.72元和1.05元，同比增长2.77%、 53.50%、44.65%。目前公司股价仅 4 元，对应 2011-2013 年的 PE 分别为 8.51 倍、5.56 倍、3.8 倍。由于西山公馆销售的原因，2011 年是公司业绩增长的瓶颈，随着 2011 年北京区域外项目的销售力度加大，预计 2012 年起公司的业绩有望实现高增长。目前公司的绝对和相对股价较低，且公司 4 元的股价相对 7.25 元的 RNAV 折价 40%以上。

    公司是一个市场化运行良好的公司，目前并无偿债压力，维持增持评级。