公司报告期内营业收入下降主要源于结算资源减少，毛利率大幅提高。报告期内，公司主要结算了西山华府和亿城新天地二期7#地项目，分别结算6.13亿元和1280 万元。由于结算资源的售价提高，因此公司毛利率有较大幅度上升，报告期内公司房地产业务毛利率达到55.05%，较2010 年同期上升28.89 个百分点。根据搜房网的数据，西山华府项目2010 年销售均价在39000元/平方米左右，较2009 年26000 元/平方米的销售均价有较大幅度的提高,是公司结算毛利提高的主要原因。

    公司上半年销售同比下降。公司报告期内实现签约销售额4.6 亿元，较2010年同期下降64%。公司销售大幅下降的主要原因是公司上半年推盘量较少，主要是山水颐园公建、亿城新天地项目和西山华府项目。下半年随着西山公馆、燕西华府和亿城堂庭（天津红桥广场）项目进入预售期，公司的可售资源将大大增加，我们预计公司全年销售可达40 亿元。

    公司土地储备增长迅速。截止目前，公司上半年共收获三块土地储备，分别是苏州胥口62#项目（规划建筑面积11.6 万平米）、苏州高新区镇湖街道绣馆街北地块（规划建筑面积1.04 万平方米）和大连大城（2011）-21、22、23 地块（规划建筑面积41.89 万平方米）。苏州高新区地块的特点是可以快速周转增加收入，该项目体量小、销售灵活，计划将做成公寓形式，预计未来售价为20000 元/平方米；而大连地区是公司的注册地，也是一直关注的地区，公司对当地市场较为熟悉。大连项目高层售价预计12000 元/平方米，联排在20000 元/平方米左右，考虑上公司后续的土地费用，整体土地成本在3000 元/平方米左右，项目的盈利能力较强。我们预计公司下半年还将在唐山取得地块，该地块公司关注已久，获取的机会较大。

    盈利预测：我们预计公司2011 年、2012 年和2013 年的营业收入分别为27亿元、42.37 亿元和51 亿元；归属上市公司股东净利润分别为6.1 亿元、7.98亿元和9.6 亿元，每股收益分别为0.51 元、0.67 元和0.81 元，对应市盈率分别为8X、6X 和5X。

    投资建议：我们认为公司土地储备充足，后续发展动力强劲，公司擅长于房地产项目中教育等资源的引进，可以较大地提升项目价值，促进项目销售。

    但受制于西山公馆的销售，公司业绩存在不确定性，限制了公司股价的上冲动力，而西山公馆销售一旦转好，将给公司带来估值修复的机会。公司目前RNAV 为6.86 元，较当前股价折价42%，具备较好的投资价值，维持公司“谨慎推荐”评级。

    风险提示：房地产调控影响公司销售业绩，进而影响公司2011 年结算业绩。