调研结论

    有一定销售压力，但不必过于悲观

    公司目前有在建拟建项目11 个，规划建筑面积240 万平方米，可结算面积约215 万平方米，可销售面积约209 万平方米，分布在北京、天津、苏州、秦皇岛、大连等地。

    公司的产品定位高端，2010 年北京西山公馆项目由于申领预售证的原因导致延期开盘，2011 年项目开盘后又遇到北京限购令加强，引发投资者对公司销售和近两年业绩的担忧。经过调研，我们认为，公司尽管有一定销售压力，但不必过于担忧：

    1、 除北京青龙湖项目外，公司2011 年的在销项目销售条件较好。

    2011 年在售项目主要有北京西山公馆、燕西华府（青龙湖）、天津红桥广场、山水颐园公建和苏州亿城新天地三期。

    北京西山公馆：项目位于海淀区中关村软件园内，可售面积8.26万平方米，共600 多套房源。2011 年6 月底开盘，推盘量300 多套，均价3.2 万元，精装修。由于项目开盘的前三个月仅针对中关村园区内的员工销售，没有进行对外推广，因此6 月底至今仅实现合同销售额2 亿多元。项目位置较好，周边有中关村一小、北大附小、清华附小、中关村实验中学、农大附中、清华附中等知名学校，符合学区房定位，且交通便利，应该有较丰富的需求群体。项目主力户型为70-150 平米的一居到三居，3.2 万的精装均价定价并不高，套总价大部分在500 万元以下，符合首次置业和改善置业需求。尽管限购和延期开盘使项目流失了部分客户，目前有效蓄客100 多位（不包括园区客户），由于项目位置和定位的因素，随着10 月份后推盘力度的加大，相信能取得不错的销售成绩，在2011 年和2012 年贡献业绩。

    苏州亿城新天地三期：项目在2011 年上半年已经全部销售完毕，销售总额约10 个亿，今年能实现交房，并贡献业绩。

    天津红桥广场项目：项目在2011 年10 月下旬或者2012 年年初会推出第一批房源，约10 万平方米。项目位于红桥区，地理位置较好，并毗邻红桥区实验小学、天津市求真小学、红星中学、七十三中学等学校，加之以90-100 多平方米的二、三居为主和小区内良好的景观设计，项目有一定竞争优势，可以在2012 年以后贡献业绩。

    天津山水颐园公建：项目是商改住，小户型为主，共4 万多平方米。公司在产品设计上下了很大功夫，自2010年年底开盘以来已经销售了2 个多亿。由于项目不受限购影响，1.7 万元的定价也比较合理，销售应该没有问题，能在2012 年贡献业绩。

    北京燕西华府（青龙湖）：位于北京丰台区的燕西华府项目由于总价较高（别墅为主，定价3 万以上，套均1000万以上），受此次调控影响应该最大。除提高产品质量外，公司可能会采取引进国际学校的方式来增加项目的附加值，吸引客户。项目计划下半年开盘，推10 万平方米，货值约30 亿元，我们暂以40%的去化率对项目进行盈利测算。

    2、 2011 年多项目的开工改变了公司业绩过于依赖某一项目的现状，且今年开工量的增长为明年提供丰富可售资源。

    为避免单个项目对公司的影响过大，2011 年公司增加了项目开工数量。2011 年新开工的项目主要有：北京青龙湖项目10 万方，天津红桥广场项目20 万方（加上公建部分），秦皇岛项目10 万方和苏州胥口62 号地12 万方，共约42 万方（同比增长40%），这些项目在2011 年下半年和2012 年将陆续开盘。加上在售的北京西山公馆项目，2011 年下半年和2012 年的可售资源还是比较丰富的，即使单个项目的去化率降低，对公司销售业绩整体影响也不大。

    公司财务状况尚可，资金压力不大

    截至2011 年3 月底，公司资产负债率63.75％，有息负债率51.82％，帐上现金13.78 亿元，短期借款1 亿元，无一年内到期非流动负债，长期借款10.62 亿元，无短期偿债压力，财务状况尚可。目前北京青龙湖项目，天津红桥广场项目和苏州胥口62 号地等项目都没有进行抵押，公司正计划将各地未抵押的项目打包后统一向银行总行申请贷款额度（大概能有50－60 亿额度），降低贷款难度，以便尽早替换早期的信托资金，降低财务成本。

    盈利预测和投资建议

    按照下表的结算进度（天津红桥广场项目暂按50%权益，苏州市吴中区胥口#62 项目暂按65%权益计算），预计公司2011 年-2013 年每股收益分别为0.47 元、0.72 元和1.05 元，同比增长2.77%、53.50%、44.65%。公司每股RNAV 达7.25 元，目前4.09 元的股价相对RNAV 折价率较大。即使给予公司2011 年10 倍、2012 年7倍PE，公司合理股价也应在5 元以上，首次给予公司增持评级。