投资要点:

    西北唯一国有上市旅游公司,近年增长乏力。公司是西北地区唯一旅游类国有控股上市公司,主营旅行社和酒店业务。2015 年公司实现营收7.6 亿元,扣非后归母净利润为-2870 万元;公司预告2016H1 盈利450-650 万元,主要受益于投资收益。公司近年业绩增长乏力原因在于:1、三公消费收紧及行业竞争加剧;2、主要收入来源旅行社收入规模较小,对上游资源的掌控能力低;3、在项目开发、拓展、营销方面缺乏专业人才,难以及时应对市场变化。

    战略转型升级步入实践期。公司早在2014 年就已提出积极通过资本运作和项目并购做大做强的思路,并于2015 年收购西安奥特莱斯购物公司51%股权及西安中旅19%股权,积极布局新业务,力争打造旅游全产业链业态。2015年公司再次提出倡导互联网思维,走新产品、新资源、新模式的发展道路。目前来看,公司上述战略方向已进入实践期,后续或仍有动作。

    收购三人行,加强营销渠道布局。公司公告拟以现金及发行股份的方式11 亿元收购三人行100%股权。三人行是全国性的校园综合营运服务商,主要从事校园全媒体业务、校园公关活动营销服务及互联网产品开发及技术服务、数字整合营销业务,目前同全国900 所高校建立了长期合作关系,主要客户包括中国移动、中国联通、中国电信、京东、苏宁、当当网在内的多个行业巨头。通过本次交易,公司将进入成长较快的互联网广告及数字营销业务。同时也可以和目前的旅游业务和酒店经营业务进行相应的整合,探索开展互联网酒店营销和旅游营销。

    大股东认购比例较高,民营活力注入有望改善公司经营机制。公司大股东西安旅游集团此次认购数量为4076 万股,金额为4.5 亿元,考虑配套资金交易完成后持股比例升至29.96%,仍为公司第一大股东。同时,三人行董事长钱俊东先生将持有上市公司3.55%股份,并进入上市公司董事会担任高管,这将有利于公司经营机制和理念的改善。

    首次覆盖,增持评级。根据三人行业绩承诺,2016-2018 年扣非后归母净利润不低于0.8 亿、1 亿、1.25 亿,同时,三人行营销业务有望同公司旅行社、酒店业务形成协同效应,若交易完成,上市公司盈利能力将得到显著提升。但由于此次交易仍需经公司董事会、股东会审批通过、陕西国资委批准以及中国证监会批准,因此暂不考虑此次交易,预计2016-2018 年EPS 为0.03、0.04、0.06 元,参考同行业公司2016 PB 以及公司目前战略为积极通过资本运作和项目并购做大做强,给予2016 年高于行业平均的4 倍PB,对应目标价13.4 元。

    风险提示：此次收购仍存在较大不确定性；三人行资产增值率较高和商誉减值的风险；三人行核心人员流失风险。