投资要点

    　　事件：公司公告 拟以不超过11.04亿元收购三人行100%股权，其中，现金支付3.56亿元（来源为募集配套资金）；以发行股份方式支付7.48 亿元，按照10.67 元/股的发行价格计算，预计需发行7,007.8 万股。目前，公司已经与持有三人行93.59%股权的18 名股东达成收购协议，正在与另13 名合计持有三人行6.41%股份的股东沟通。

    　　同时，拟以11.04 元/股向控股股东西旅集团、崔程、潘胜阳、齐海莹四名投资者发行股份，募集不超过5.8 亿元的配套资金，用于支付本次交易的现金对价、营销总部基地建设项目、数字整合营销系统项目、校园全媒体升级改造项目、全国建设8 个办事处项目以及支付中介费用等。公司继续停牌。

    　　点评：

    　　控股股东参与配套定增，股权比例不降反升，彰显对公司未来发展的信心。本次交易完成后（考虑配套定增），公司总股本增加至35,936 万股（+51.79%），控股股东西旅集团持股比例由28.26%增加至29.96%，交易标的实际控制人及其一致行动人成为公司二股东，持股15.69%。

    　　高业绩承诺+严格补偿条件+8 年服务期以及股权锁定期确保收购标的后续健康发展。1）三人行原股东承诺2016-2018 年度扣非归母净利润分别不低于8,000 万元、1 亿元和1.25 亿元，增长率分别为266.97%、25%和25%；2）此次收购对价对应16 年估值为13.8 倍，相比A 股中信行业分类整合营销市值加权平均市盈率为71 倍（TTM，扣除非经常性损益，剔除负值）和37 倍（对应16 年PE，剔除负值），估值合理，但较公司挂牌新三板后定增估值溢价约100.52%；3）三人行控股股东解锁期长达8 年，同时对业绩未达承诺值有严格的补偿条件（实际净利低于承诺值90%，补偿股份数为应补偿的1.2 倍，低于80%时，为1.5 倍，低于70%时，为2 倍）；4）钱俊冬承诺在交易完成后的业绩补偿期内继续担任三人行总经理且期限不少于八年，并将担任公司董事，同时对超出业绩承诺部分10%和20%分别奖励给钱俊冬和其他相关管理层。

    　　三人行传媒网络科技股份有限公司是国内领先的一站式校园整合营销服务公司及专业化的全案数字营销服务提供商。公司拥有高校媒体资源优势、丰富的客户资源和专业化的服务团队以及股权激励。主要服务是校园媒体开发、运营和营销服务，可分为校园全媒体广告业务、校园公关活动营销服务和互联网产品开发及技术服务。校园消费市场规模巨大（预计2016 年大学生消费市场规模将达到4,254 亿），同时也是对即将走进社会人群消费习惯、品牌意识培养的重要场所，受到众多企业的重视，也三人行的快速发展奠定坚实基础。

    　　盈利预测及投资评级：公司在主业承压背景下，积极谋求转型，通过本次交易，一方面进入校园广告及数字营销业务，三人行未来将进一步发展智慧旅游系统和数字整合营销业务，面向校园市场、大型客户，拓展全国业务布局，同时可以和目前的旅游业务和酒店经营业务进行相应的整合，探索开展在互联网上进行酒店营销和旅游营销；另一方面，增强公司盈利能力，缓解当前经营困局。控股股东高比例参与定增以及对收购标的严格的条件约束将确保交易完成后双方的健康发展，我们看好公司此次新兴业务的布局以及校园综合服务行业的发展前景，预计16-18 年EPS分别为0.06/0.14/0.18 元（考虑本次交易后，EPS 分别为0.26/0.37/0.46 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：定增进展不及预期，公司现有主业继续下滑，收购标的面临的竞争风险。