1.公司主要业务

    （1）旅行社业务

    公司拥有两家旅行社：西安中旅国际旅行社和西安海外旅游，涉及旅游产品开发、入境旅游、国内旅游等业务。2013年，旅行社业务收入5.37亿元，同比下降4.8%。公司旅行社业务毛利率较低，2013年仅2.4%，对盈利贡献很小。

    （2）酒店餐饮业务

    公司重点打造具有关中文化特色的经济型酒店——关中客栈。目前已开业5家（其中2家自有物业，3家租赁物业），客房数合计约660间。

    公司自有产权酒店共7家，5家位于西安城区核心地段，客房数量合计约1000余间（含2家关中客栈）；另有2家位于旅游度假区，客房数合计约340间。

    2013年，公司酒店餐饮业务收入合计1.34亿元，同比下降6.4%。2013年毛利率72.6%，比2012年略有提升。

    由于公司大部分酒店设施较为陈旧，档次也不高，因此，创收能力较弱。2013年，每间客房每天带来的收入仅214元（含餐饮及其他）。因此，酒店业务盈利能力也一般。

    公司现有资产总体盈利能力一般，但由于没有银行借款及财务费用等压力，维持经营，保持盈亏平衡附近还是能做到的。

    2.未来的期待

    （1）现有资产的继续挖潜

    公司有诸多物业位于西安的核心地段，如解放饭店、西北大酒店、胜利饭店。此外，随着西咸一体化的推进，渭水园温泉度假村的区位优势也逐渐显现。

    这些资产，如何合理开发和利用，其价值有望得到较大的提升。公司已成功完成小寨饭店的改造，并获得不菲的收益（估计税前利润合计约3亿元），胜利饭店改造也已经启动。因此，资产挖潜值得期待。

    以小寨饭店改造为例：原小寨饭店占地7200平方米；重新改造后，成为时尚生活新地标：建筑面积9.67万平米，其中地上建筑面积7.97万平米。由商场、酒店式公寓、餐饮三种业态构成，其中酒店式公寓5.17万平米，餐饮面积1.11万平米，商场2万平米。改造总投入约5亿元（含利息）。合计销售7.7亿元，尚有部分物业在手（账面价值3214万元）。

    胜利饭店改造已经启动（此次定增项目）：胜利饭店占地6537平方米，拟投入3.1亿元，建成后，拥有酒店客房300间，商场面积2.37万平方米，餐饮面积4580平方米。预计建设期2年，公司预计建成后，年收入1亿元，营业利润约4500万元（建成前年收入1200万元，盈利利润不足100万元）。

    （2）向相关领域拓展的可能性

    公司积极探索具有区域文化特色的酒店业态，关中客栈已初步建立起品牌影响力，未来具备在区域内做精做强的可能性。此外，公司早在2008年便参与发起设立西安红土创新投资有限公司（注册资本1亿元），持股35%。

    公司资产规模较轻，财务负担不大（2014年Q3末账面资金约1.2亿元，含委托理财），无有息负债。且公司定增已获证监会批文，定增不超过3.6亿元。若定增完成后，公司账面现金近5亿元。由于胜利饭店改造的投入是渐进的，宽松的资金面有利于公司自主发展。

    （3）国企改革的可能性

    西安旅游与西安饮食第一大股东同为西安旅游集团；在国资改革大背景下，能否实现整合和改善体制，也是值得期待的。

    3.盈利预测及投资建议

    就公司目前资产而言，盈利水平有限。2014年，公司预计亏损1900-2200万元；我们预计2015-16年净利润分别为80万、300万（对应EPS 0.00、0.01元）。2015-16年业绩略为改善，主要是考虑到定增完成后，利息收入的增加，以及酒店的缓慢复苏。

    因此，就市盈率而言，目前股价难有安全边际。但如果从其他角度看，或许存在机会：

    （1）我们估算定增完成后，公司账面现金接近5亿元，净资产合计约8亿元；目前股价对应14PB 3倍，低于旅游行业平均水平（4.24倍）。由于公司资产挖潜具备可能，PB有望向行业平均水平靠拢。

    （2）除了现有资产挖潜之外，公司也具备向相关领域拓展或者国企改革的可能性，这也有助于改善未来的想象空间。

    我们认为，上述两点，在市场氛围好的时候，更容易让投资者接受；因此，我们建议激进投资者关注。首次给予“增持”评级，按4倍14PB（旅游行业平均4.24倍），每股价值13.5元（对应总价值32亿元，估算定增后股本2.37亿股）。

    风险提示：短期盈利有限、改变的期望落空或进展的不确定。