投资要点：

    与市场预期公司租金收入增速较为平缓不同，我们认为公司目前商业地产规模优势已显，依托优势管理和议价能力租金收入具备快速增长前景。公司26 个商业项目建面超130 万方，随着家世界资产包的消化，管理和议价能力优势已经形成，看好公司未来租金增长前景。

    依托大股东资源进行轻资产扩张为现有融资通道关闭环境下的最佳扩张模式。由于目前地产企业在资本市场的融资通道仍然关闭，我们认为目前依托大股东资源进行的轻资产扩张为现阶段公司最佳成长模式。轻资产扩张模式一方面可以借助大股东GIC 的项目和资金优势实现快速扩张规模，从而占领市场高点奠定竞争优势；另一方面也有助于减小商业地产回报期过长的负担，提高公司ROE。

    大股东GIC 的财务投资者定位给予了公司在融资通道重启后具备迅速做大资产规模可能。公司大股东GIC 同时也是公司参股的18 个家世界资产包项目的控股股东，由于GIC 在全球的投资风格基本上均为财务投资者定位，若商业地产再融资通道若能放开，公司和大股东之间有望践行“类凯德”模式，将家世界资产包注入上市公司。

    综合体开发模式锁定拿地成本，现有住宅项目足以对业绩提供有效支撑。除阳光上东尾盘，未来主要可结利润来源为成都锦尚、天津杨柳青和天津辛庄，均为综合体拿地模式获得地块，盈利能力有保证。

    预计公司12-13 年EPS0.40、0.50 元。RNAV7.50 元，其中开发类为2.19 元，出租类共4.69 元，目前股价较RNAV 折价22.3%，我们认可公司合理折价为6.7%，目标价7 元，对应12 年PE17 倍，增持。